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20 de abril de 2018

Crecimiento y rentabilidad: el caso Codorniu

Leyendo que la empresa centenaria catalana de cavas y vinos está considerando la entrada de un socio, después de la oferta recibida de Carlyle y de que haya un grupo de socios (familiares) que haya mostrado su deseo de salir del accionariado debido a la falta de rentabilidad suficiente que obtienen de su inversión, me ha hecho pensar que muchas empresas, y en especial las de capital y gestión familiar, como Codorniu (o su principal competidora Freixenet), no están gestionadas pensando en la generación de valor para el accionista.

Los accionistas de una empresa tienen depositada una inversión, un capital, en la misma, y como todo inversor, quieren obtener la máxima rentabilidad de esa inversión. Y si no la obtienen, es lógico que se planteen vender sus acciones y dedicar el dinero a otra cosa que les resulte más rentable. Es así de sencillo, y lógico, pero muchos gestores familiares o no saben o no quieren hacer caso. El resultado es que en algún momento, aquellas ramas del accionariado (de la familia en los casos que mencionamos) que están más lejos del poder, de la gestión, sean permeables a las ofertas de compra que les puedan llegar de terceros. En ese contexto, si se trata de una mayoría del capital, se facilita el proceso, como en Freixenet, donde el grupo alemán Henkell ha tomado la mayoría, manteniéndose en el capital la rama familiar que estaba históricamente en el poder. En el caso de Codorniu, parece que se plantean poner a la venta un paquete minoritario. La venta de una posición minoritaria es un proceso algo más complejo, pero actualmente es más planteable que en el pasado, porque a los posibles compradores industriales se han añadido los fondos de private equity, que ven una oportunidad de multiplicar el valor de la empresa, y por tanto de su inversión, y facilitar con ello la venta del 100% o de una posición de control, a un comprador industrial en el medio o largo plazo (3 a 7 años). Es un plazo que ya les encaja.

La cuestión es que, como digo, las empresas se rigen por dos elementos: crecimiento y rentabilidad. Durante un período se puede sacrificar la rentabilidad en favor del crecimiento, o el crecimiento en favor de la rentabilidad, pero no se puede sobrevivir sin crecimiento o rentabilidad. Codorniu ha pasado una época demasiado larga sin crecimiento ni rentabilidad (la suficiente rentabilidad, no es que haya registrado pérdidas). Cuando pasa eso, hay que estar preparados para cualquier cosa.

13 de abril de 2018

La inversión ha cambiado

Uno de los enigmas que se trata de resolver en la nueva economía es porqué los datos de inversión no crecen como lo hacían en el pasado, en momentos de recuperación económica. Una hipótesis que me atrevo a apuntar es que las características de la inversión han cambiado radicalmente. Antes estábamos en una economía industrial, en la que empresas como las del sector del automóvil dominaban la economía, y sus inversiones eran en bienes de equipo. Ahora estamos en la economía digital y del conocimiento, y empresas como la triple A (Alphabet, Amazon y Apple) invierten en personas, no en equipos. El componente principal de su gasto en innovación es el salario que pagan a sus investigadores y desarrolladores.

13 de abril de 2018

Sigue el crecimiento económico mundial

Leo en el Informe Mensual de Caixabank que el crecimiento mundial en el primer trimestre de 2018 ha sido de aproximadamente un 4%, es decir, la tasa más alta de los últimos cuatro años. Con ello se confirma un crecimiento global de un 3,9% en todo el año 2018, superior al 3,7% de 2017.

Además, el crecimiento se está produciendo de forma homogénea en todos los países y sectores. Una situación ideal, si las políticas monetarias y los riesgos políticos no lo estropean.

13 de abril de 2018

Pleno empleo en Portugal

Un cliente mío que tiene una operación en Portugal se queja de que como consecuencia de una situación de facto de pleno empleo,  la rotación de empleados y la presión sobre los salarios está asfixiando su cuenta de resultados. Su negocio es la externalización de servicios logísticos, y sus clientes se niegan a aceptar una repercusión del aumento de salarios que requiere mantener la rotación de plantilla en un nivel aceptable.

Es un dato que apunto para quienes les pueda interesar.

11 de abril de 2018

Los grandes retos económicos del quinquenio 2018-2022

De la lectura del documento de Robeco citado en el anterior post quiero exponerles los que, a juicio de Robeco, son los temas clave a seguir en el próximo quinquenio, porque de su evolución dependerá que caigamos en un estancamiento secular y, en consecuencia, en una gran crisis financiera que hunda los precios de los activos financieros.

Me anticipo a decir que Robeco es optimista, porque defiende que esos temas clave no provocarán esa crisis. Pero avisa de que habrá momentos de crisis en el quinquenio (de crisis “normal”) provocados por lecturas más negativas que puedan hacer los inversores de los elementos que vamos a citar. El consejo a los inversores es, si creen lo que predice Robeco, mantener la calma, porque esas crisis se superarán, como se han superado en el pasado, y el quinquenio arrojará rentabilidades reales positivas (por encima de la inflación) en la mayoría de activos (excepto la renta fija), y en especial en las acciones.

Robeco selecciona los elementos alrededor de un desequilibrio que consideran clave para entender la génesis de las crisis: el desencaje entre ahorro e inversión. La crisis se produce, según ellos, cuando el ahorro es muy superior a la inversión, o viceversa. O sobra dinero, o falta dinero, en relación a la inversión requerida. Y la causa puede provenir de problemas con el ahorro o de problemas con la inversión. El objetivo principal de las políticas económicas es influir en ahorro o inversión para restablecer el equilibrio, de modo que ahorro e inversión se igualen.

En ese contexto, cito los 7 grandes retos, animando a mis lectores a que se bajen el documento en inglés de la web de Robeco:

  1. Una caída fuerte de la inversión, como consecuencia de la caída de la productividad, que es un fenómeno que se ha ido produciendo desde 1970. Quizás debido a que se ralentice la innovación tecnológica. Robeco cree que hay suficientes frentes de innovación (en el sector del automóvil, sin ir más lejos) para que la inversión siga siendo elevada. Otra cosa son las consecuencias indirectas de esa inversión en materia de productividad, y la necesaria recolocación de los medios de producción en un mundo más automatizado y robotizado.
  2. El envejecimiento poblacional, en especial en los países desarrollados (Japón y España a la cabeza) supone mayor ahorro y menor consumo. Es un hecho preocupante, que la FED considera que ha sido la principal causa de la baja inflación y los bajos tipos de interés en Estados Unidos, y que ayudará a que sigan así durante “décadas”. Robeco cree que el efecto de ese envejecimiento, cuando la franja de los de más de 65 años (que no ahorran) supere a los de 50-65 (que sí ahorran), cambiará de signo, y dejará de añadir ahorro sin consumo al sistema. La solución en los países desarrollados, a largo plazo, es clara, y así la ha descrito el FMI: hay que dejar entrar a la inmigración, para rejuvenecer las poblaciones. De eso depende, entre otras cosas, el mantenimiento del sistema de pensiones. La labor de los políticos es gestionarlo en equilibrio con los valores occidentales. por otra parte, a corto plazo, el problema global se compensa con la situación en los países emergentes, tanto de Asia como de Latinoamérica o la emergente África.
  3. La pérdida de capacidad de la banca para encauzar el ahorro hacia la inversión como consecuencia de la crisis bancaria de 2008 (hipotecas basura, Lehman y crisis inmobiliaria), que ha provocado que los bancos no presten como debieran. Robeco cree que es un problema coyuntural que se va a resolver y se volverá  ala normalidad en este quinquenio.
  4. Las consecuencias de la globalización en cuanto a desajustes en las tasas de empleo y de ahorro y crisis en las economías desarrolladas que han conducido a una caída del ahorro y la inversión. Robeco también cree que esas consecuencias se están revirtiendo, y la inversión es fuerte en los países emergentes y se está recuperando en los desarrollados. Y, aunque en estos momentos haya un retorno al populismo, con Trump y otros, y se estén planteando nuevas barreras comerciales, nadie en su sano juicio duda de que la solución a la globalización no es el proteccionismo.
  5. La caída de los precios de los bienes de inversión puede ser cierta y puede haber influido en el desajuste entre ahorro e inversión, pero Robeco no cree que sea una causa importante. Cree que el volumen de renovación de las inversiones superará con creces la posible baja en los precios. Y una de las vías de inversión que cree que se van a dar con más fuerza en el próximo quinquenio será la inversión pública en infraestructuras, empezando por Estados Unidos y siguiendo por la Unión Europea. Ambos han expresado su intención de invertir con fuerza en la mejora de sus infraestructuras.
  6. La política monetaria laxa que viene llevando a cabo los bancos centrales, que creen que se va a acabar, aunque de forma paulatina y controlada, de forma que no impida el reajuste ahorro-inversión.
  7. Los altos niveles de deuda que experimenta la economía mundial, tanto a nivel privado como público. China, por ejemplo, tiene un volumen de deuda privada que supone el 220% del PIB, y con una tasa de impago al alza. Robeco, no obstante, es optimista en ese sentido, y cree que en paralelo a la subida de tipos la deuda irá reduciéndose, drenando con ello el exceso de ahorro sobre inversión, lo cual no deja de ser positivo. Es decir, creen que el reajuste de la deuda ayudará a recuperar el equilibrio. Como defienden que los tipos crecerán muy suavemente, no prevén que sea un problema para los deudores que los niveles de deuda se mantengan altos durante un tiempo.

Obviamente, son 7 asuntos complejos en un mundo complejo, por lo que la posibilidad de que algo no ocurra como ellos vaticinan existe. Dejo al lector que saque sus propias consecuencias.

11 de abril de 2018

Las rentabilidades que podemos esperar en el quinquenio 2018-2022, según Robeco

La gestora de fondos de inversión Robeco publica cada año un documento de prospectiva en el que trata de mirar a 5 años vista y anticipar la evolución global de la economía y los mercados financieros en el mundo. Es un documento que cualquiera puede bajarse de su web, aunque está en inglés.

La verdad es que su lectura resulta muy interesante, y demuestra una capacidad de análisis global que dice mucho a favor de dicha gestora.

En el documento en cuestión augura que el quinquenio aportará una menor rentabilidad y una mayor volatilidad a los activos financieros que el quinquenio precedente, aunque las diferencias no serán importantes. En cualquier caso vaticina que la rentabilidad media de las bolsas será superior a la tasa media de inflación. Obviamente, todo ello hablando en términos medios, generales y globales. Su tesis es que en un período de 5 años siempre se producen crisis, tanto pequeñas crisis como alguna gran crisis, pero que en ese plazo todo tiende a relativizarse.

Concretamente afirma que en el período 2018-2022 sin duda asistiremos a al menos una gran crisis. Pero aún así, creen que no será una crisis extraordinaria, sino una crisis que ellos llaman “normal”.

En consecuencia, las rentabilidades medias anuales que apuntan para los 7 tipos de activos financieros básicos (insisto, a nivel medio anual y global) son las siguientes, ordenadas de más a menos:

  1. Acciones de mercados emergentes: +6,25%
  2. Acciones de mercados desarrollados: +5,00%
  3. Activos financieros basados en el sector inmobiliario: +4,25%
  4. Commodities (materias primas en general): +2.75%
  5. Tesorería y activos monetarios: +0,50%
  6. Bonos high yield: +0,25%
  7. Bonos gubernamentales (estimación en base al bono alemán a 10 años): -2,50%

Es una lista que da que pensar a cualquier inversor.

Se ve con claridad que no confían en la renta fija, porque piensan que la inflación y los tipos de interés seguirán muy bajos en el quinquenio. Y, sin embargo, sí que creen que las acciones en general serán una buena opción de inversión que superará de largo la tasa de inflación. Dentro de las acciones, apuestan a que la inversión en acciones de mercados emergentes supere a los de los países desarrollados.

En otro post comentaré por encima las razones que dan para defender que en el próximo quinquenio no creen que se produzca lo que algunos economistas llaman una crisis de e¡”estancamiento secular”, que sería, en su caso, la causa de una verdadera crisis profunda de los activos financieros.

10 de abril de 2018

Un año raro (¿malo?) para las bolsas

A fecha de ayer,  la rentabilidad acumulada en 2018 en euros de las principales bolsas es la que indican los siguientes índices:

  • DOW JONES -4,32%
  • S&P 500 -3,71%
  • NASDAQ -0,40%
  • IBOVESPA +5,05%
  • EURO STOXX 50 -2,54%
  • FTSE 100 (Londres) -4,58%
  • CAC 40 (París) -0,93%
  • DAX (Frankfurt) -5,08%
  • IBEX 35 -3,00%
  • FTSE MIB (Milán) +5,49%
  • NIKKEI -2,33%
  • HANG SENG (Honk Kong) -1,96%

Si echamos una ojeada, podemos sacar algunas conclusiones:

  • Resulta que la bolsa alemana arroja un peor resultado en lo que va de año que las bolsas americanas, cuando no es lo que los analistas esperaban.
  • El Nasdaq, aún afectado por escándalos y por el efecto “vértigo” de precios, sigue ahí, con un buen performance.
  • Brasil se ha comportado bien, dando una suculenta rentabilidad. Vamos a ver cómo se produce el resto del año. La solución a sus conflictos políticos será clave.
  • Por ahora invertir en la bolsa británica, una vez pasado a euros, no parece un buen negocio.
  • Italia, como siempre, sorprende, y aunque no tiene gobierno (o quizás por eso) arroja un magnífico resultado en lo que va de año.
  • Por último las bolsas asiáticas (Japón y China) no van mal del todo, comparadas con el resto.

Nosotros no esperamos mucho de la bolsa americana, pero ahí está. Su resultado puede que dependa mucho de la trayectoria dólar-euro.

De Londres preferimos estar lejos. Demasiada incertidumbre (por el Brexit) añadida a la normal que sufren todos lo mercados.

Alemania, debe hacerlo mejor en lo que queda de año. Si no, nos defraudará. El Eurostoxx creemos que, sin duda, lo va a hacer mejor.

Somos optimistas respecto a Brasil y China, y en general respecto a los países emergentes.

Espero, querido lector, que usted mismo saque sus consecuencias.

2 de abril de 2018

China, India y Africa

Los próximos 10 años hablaremos más de China, India y África que nunca. Son, sin duda, las regiones ascendentes del mundo en estos momentos.

De China  ya está casi todo dicho. La segunda potencia mundial, y pronto la primera. Da miedo pensarlo. Y es imparable. No son una potencia simpática; ni tan siquiera en Asia, conde todos sus vecinos (que los conocen mejor que nosotros) los ven con recelo. Uno de sus objetivos a medio plazo supongo que será precisamente mejorar su imagen mundial. Si quieren ser el número uno, han de ganarse el puesto, no sólo desde el punto de vista material sino también desde el de la imagen. El liderazgo de verdad implica un liderazgo moral. Por ahora es algo de lo que China está muy lejos.

África está dando los primeros pasos para ponerse al día, aunque aún está muy lejos. Pero estamos en el siglo XXI, el siglo de la comunicación, de Internet y de los móviles. Y África ha de aprovecharse de ello. Además, la modernización de África es algo que le interesa al mundo. A Europa, que sufre ya a la vez se aprovecha de la migración africana, y que tiene ahí un mercado virgen para sus empresas y sus productos. Y China, que está volcada en África, como fuente de materias primas, de mano de obra sustitutiva de la china cuando ésta pase a ser cara, y como potenciales consumidores de productos e infraestructuras chinas. África (como Latinoamérica) es la palanca del salto al liderazgo mundial que pretende dar China.

Por último India, la gran promesa, el país más poblado del mundo. India es un país especial, que en muchos aspectos comparable a África, pero también a China. Aunque no es ni uno ni otro; es India. Punto y aparte. Actualmente parece que creciendo por encima de China. Aunque si los datos chinos son sospechosos, los indios lo son mucho más. En cualquier caso es evidente su potencial. Y ya es una realidad en muchos aspectos. Por ejemplo, India es el mayor productor de antibióticos del mundo. Pero India es un país de contrastes. Y a la vez es el país con más atas tasas de resistencia a los antibióticos del mundo. Porque los antibióticos son relativamente baratos, y de pueden comprar sin control alguno.

India es una democracia, pero una democracia muy imperfecta. En un territorio enorme y diverso, formado por muy diversos estados, de gran autonomía, como herencia del pasado colonial que no han abandonado del todo. Y es un país de enormes desigualdades, económicas y culturales, donde persiste el sistema de castas y altos índices de analfabetismo con el mayor número de ingenieros y millonarios. ¿Hasta dónde nos llevará el crecimiento de India?

Así como China es un país capitalista con estructura política comunista, India es un país aún agrícola en alto grado, con estructura política teóricamente democrática. La eficiencia administrativa de ambos deja aún que desear, pero India está claramente a la zaga. desde un punto de vista económico, India está aún muy orientada al consumo interior, al contrario de China, una economía claramente volcada al exterior. Sin duda alguna India no es ni será una nueva China. India será India. Así como China podemos adivinar adonde va, India todavía es un misterio.

Pero la gran asignatura del mundo en los próximos años (décadas) es que el concepto de economías emergentes desaparezca del diccionario, porque todos los países del mundo hayan emergido, y al frente de todos ellos, aparte de China, India y el continente africano tienen un papel esencial que jugar.

El futuro está ahí. Los empresarios no podemos olvidarlo. Y así como India y China están lejos de Europa y de España, África ha de ser nuestro terreno de juego. No podemos dejar que los chinos nos lo arrebaten. Francia creo que lo tiene claro. Todos los países de la Unión Europea hemos de compartir ese objetivo. Nos jugamos mucho.

¿Es una manera de empezar a resolver el problema de la inmigración africana?

 

 

29 de marzo de 2018

¿Quien comprará Tesla?

Hoy leo la noticia de que la cotización de Tesla ha caído con fuerza debido a un accidente mortal de un modelo X de la firma. Hace poco leía que Moody’s le había bajado a bono basura la calificación de la deuda de Tesla. Y de todos son conocidos los problemas de fabricación del modelo 3. El carismático Elon Musk está en el filo de la navaja.

En ese contexto no es extraño que haya quien empiece a preguntarse quien comprará Tesla. La compañía, que llegó a cotizar por en cima de 380$ por acción, lo hace ahora a 250$, lo que supone una capitalización de unos 43.000 millones de dólares, que equivale a menos de 35.000 millones de euros, lo que la hace alcanzable por parte de los verdaderos gigantes de la industria, y más en estos momentos en que la consolidación del sector, que es imparable, se está acelerando con la noticia de la fusión de Renault y Nissan.

Para que el lector haga sus apuestas, conviene repasar el tamaño de la capitalización de las grandes compañías del sector (en millones de euros, en cifras aproximadas):

  1. Toyota: 152.000
  2. Volkswagen: 81.000
  3. Daimler: 73.000
  4. Renault+Nissan: 60.000
  5. BMW: 55.000
  6. General Motors: 40.000

Si yo hubiera de poner un nombre a un primer candidato, éste sería Toyota. Aunque la actual corriente de nacionalismo norteamericano propugnado por Trump, no lo hará nada fácil.

29 de marzo de 2018

¿Burbuja de las tecnológicas?

Estos días se está hablando de si la compañías tecnológicas que han subido con fuerza en la bolsa en los últimos dos años están experimentando el síndrome de la burbuja.

Yo me anticipo a decir que no lo creo.

Pero empecemos por aclarar de qué compañías estamos hablando.

Las tecnológicas están capitaneadas por lo que yo llamo la tripla A: Apple, Amazon y Alphabet. Y les siguen muchas más, como Facebook, Twitter, Netflix, Alibaba, etc. etc.

En estos días son objeto de la especulación periodística algunas de ellas. Por ejemplo Facebook, como consecuencia del escándalo denunciado a partir del uso de información de los usuarios de Facebook por parte de la empresa Cambridge Analytica, lo que está obligando a Facebook a restringir las condiciones de uso por parte de terceros de la información que Facebook posee de sus usuarios, lo que redundará en una reducción de los ingresos por publicidad de la red social. Todo ello, en mi opinión, no acabará con Facebook (por mucho que Elon Musk haya dicho que se da de baja), pero sí que lanza una señal de que el crecimiento de la empresa se normalizará, y con ello su evolución bursátil. ¿Quiere eso decir que no bajará su cotización? No, seguro que bajará (de hecho ya está bajando), pero no se hundirá. Facebook pasará a tener un precio equivalente a un PER más normal.

Lo mismo, creo, le pasará a otras tecnológicas.

Si tomamos Amazon, ya veníamos avisando que su crecimiento desenfrenado sin respetar nada ni a nadie, algún día vería su fin, y estos días están llegando noticias que van un poco en ese sentido. Por ejemplo, la administración Trump ya ha lanzado un mensaje de que Amazon está acabando con el comercio local en el país. Es algo que está pasando y venimos denunciando hace tiempo en otros muchos países. También están notando la presión de los sindicatos, que le reclaman mejores condiciones salariales. En España los trabajadores de Amazon ya han hecho una huelga en ese sentido.

En conclusión: las tecnológicas son buenas empresas, que están en la cresta de la ola de la innovación y que están bien gestionadas; su valor es enorme, porque sus ingresos son enormes y sus beneficios también (Alphabet, Apple, Microsoft, Facebook; Amazon aún no tanto); pero les está llegando la hora de la normalización, de pasar de divinas a humanas, y de que sus crecimientos y el valor de sus acciones entre en los parámetros habituales de cualquier otra empresa.

¿Consejo a seguir? Pues por ahora abstenerse, porque hasta que aterricen en esa normalidad, habrá turbulencias.