17 de septiembre de 2007

El futuro de las bolsas explicado por la fórmula de valor

Cualquiera que lea mi libro  Valoración de empresas encontrará una fórmula básica del valor de una empresa: V=B/(d-r), en la V es valor, B es el beneficio medio anual esperado, d es el coste del dinero sin riesgo, y r es la prima de riesgo.
El valor de las empresas depende de la relación entre la perspectiva de beneficio (B) y la rentabilidad que exigen los inversores. Y esa rentabilidad es la suma del coste del dinero sin riesgo (d) más una prima de riesgo (r).
Veamos, ¿cómo se están comportando esas tres variables que explican la evolución de las cotizaciones ahora, y cómo podemos esperar que se comporten en el futuro?
El beneficio estimado (B) no hay signos de que haya empeorado, pero se espera que empeore, como consecuencia del efecto dominó. Si no hay efecto dominó, o éste es limitado, los beneficios no deberían empeorar en exceso. También es verdad que algunas consecuencias del efecto dominó, como la restricción del crédito, el encarecimiento del dinero, o la caída del consumo, afectan más a unos sectores que a otros, y dentro del mismo sector afectan más a unas empresas que a otras.
El coste del dinero (d) ha subido en USA y Europa, pero no ha sido el causante de esta crisis. Incluso ha empezado a bajar en USA, y se ha frenado la subida en Europa. Las perspectivas de que los intereses sigan subiendo en un futuro son mínimas. A medio plazo se estabilizarán o bajarán, salvo que la inflación se comporte muy mal, lo que no es previsible, en principio. Quizás esa es una de las incógnitas de medio plazo.
La tasa de riesgo (r) es el elemento más importante en estos momentos, porque la incertidumbre provocada por el tsunami subprime la ha hecho elevarse sobremanera. Yo creo que la ha exagerado, porque la tasa de riesgo es proporcional al nivel de incertidumbre, y éste es, por ahora, muy alto. En cuanto se aclare un poco el panorama la tasa r debe volver a niveles más razonables.
Cuando r sube, el valor baja, y los precios de todas las acciones se hunden, como está pasando ahora. Si a eso se añade, en el caso de algunas empresas particulares una presunción de caída de sus beneficios, el hundimiento es especialmente grave. Es el caso, quizás, de lo que está pasando con las constructoras y bancos españoles. 
Las dos principales cuestiones a plantearse son:
1. ¿Volverá la tasa de riesgo a niveles razonables?
2. ¿Se confirmarán los temores a caídas de beneficios?
Si la incertidumbre desaparece y los temores de caídas de beneficios no se materializan, las cotizaciones pueden recuperarse.
En conclusión, hay que estar atentos a tres variables:
1. Prima de riesgo
2. Tipos de interés
3. Perspectivas de beneficios
Hay dos escenarios extremos que no están muy alejados uno del otro:
a. Pesimista (bearish). Si el círculo vicioso sigue realimentándose, y la incertidumbre y los temores lejos de desaparecer se amplían.
b. Optimista (bullish). El círculo vicioso se rompe, y se conforma un círculo virtuoso, en el que la tasa de riesgo se normaliza, la incertidumbre remite, y las perspectivas de beneficio se recuperan.
Cada uno puede apostar por lo que quiera.
Quizás sea una cuestión de tiempo. Todo pasa por prever cuando se romperá el círculo vicioso en el que nos hemos metido. Los optimistas creen que pronto. Los pesimistas apuestan porque dure.

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