Valoración de empresas

Barcelona Startup

Un tema que no tiene nada que ver con el coronavirus.

En Libros de Cabecera acabamos de publicar el libro Barcelona Startupescrito por la experiodista del diario La Vanguardia y actualmente consultora, Mar Galtés. El lunes 23 de marzo de 2020 estará en todas las librerías de España, y por supuesto en Amazon. Desde ahora mismo ya está disponible en la web de la editorial para quien quiera adquirirlo en formato papel.

No tardará en estar en formato digital en la propia web y en otras plataformas, como Amazon o Apple.

El libro es una crónica apasionante de la historia y las historias que han hecho de Barcelona el mayor ecosistema tecnológico y digital del sur de Europa.

Ubica en esa historia de éxito (de éxitos y fracasos, que es en suma un éxito) a los cientos de emprendedores, inversores, empresas e instituciones que lo han hecho posible a lo largo de los últimos 30 años.

Para aquellos emprendedores que quieran lanzar startups, para aquellos que quieran invertir en las mismas o para aquellos que estén implicados directa o indirectamente en el desarrollo de ecosistemas similares, en cualquier ciudad, en cualquier lugar del mundo, es, sin duda, un libro inspirador.

Les animo a leerlo y a que compartan conmigo sus impresiones.

Relax: esta pesadilla pasará, y sus acciones seguirán ahí

Hoy es un día de meditación y relajación para quienes tenemos una parte de nuestro patrimonio invertido en acciones. Las bolsas están en caída libre, y nuestras acciones valen hoy mucho menos que ayer, y no digamos que a finales del año pasado. Pero hemos de ser conscientes de que eso ocurre por un factor exógeno, que afecta a prácticamente todos los activos y que es global y temporal. Y, en ese contexto, hemos de mantener la calma.

Personalmente, los días en que mi cartera de acciones o fondos de renta variable caen estrepitosamente (que se dan con más frecuencia de lo que pensamos), son los días que abro la mejor botella de vino que tengo y me la bebo a la salud de los mercados. Le aconsejo, querido lector, que haga lo mismo.

Al fin y al cabo, de ayer a hoy ha cambiado menos de lo que pensamos. Seguimos teniendo la misma cantidad de activos, las mismas acciones o las mismas participaciones de fondos. Y las empresas son las mismas. Hemos de confiar en que más pronto o más tarde, si son buenas empresas, volverán a valer el dinero que invertimos en ellas.

Cada día que bajan se incrementa el diferencial de valor y se convierten en una inversión potencialmente más rentable. Consuelese con eso. Es como si hoy hubiese invertido, a ese precio tan bajo, en esas empresas.

Como ya he mencionado en post anteriores, el mercado se dará la vuelta y registrará ganancias astronómicas cuando se aclare el panorama y se tenga un mínimo convencimiento de que el coronavirus será controlado en un plazo más o menos cierto, o en el momento en que se haga pública una vacuna o un suero que permitan curarlo o al menos dominar su cadena de contagio. Yo confío en que eso pase en los próximos 90 días.

En cualquier caso, el mundo no se acaba aquí. Ni mucho menos.

Lo que sí se está viendo en esta crisis es la importancia de algo con lo que desde siempre machacan (machacamos) los que llevamos tiempo dedicándonos a gestionar patrimonios: hay que diversificar, no poner todos los huevos en la misma cesta. A quien haya pillado esta crisis con sus ahorros invertidos en parte en inmuebles, en parte de renta fija, en parte en activos alternativos y en parte en renta variable, estarán ahora más tranquilos que quienes tengan todo invertido en acciones. Esa es una lección esencial que se debe respetar siempre.

Azvalor: ¿Tiene sentido comprar lo que nadie quiere?

Vaya por delante que soy inversor en el fondo Azvalor Internacional y que soy un convencido de la inversión «value». Pero ayer asistí a la reunión de la gestora con inversores en Barcelona y me pregunto si tiene sentido empeñarse en invertir en empresas ligadas al petroleo y al carbón. De hecho las importantes pérdidas que está experimentando el fondo, coronavirus al margen, están ligadas a las posiciones en empresas de servicios en el sector petrolífero y del carbón.

Me pregunto, si bajan, ¿no será porque nadie las quiere, pero no porque sea una moda temporal, sino porque los inversores creen que el petroleo y el carbón no tienen futuro? ¡Y la bolsa cotiza futuro!

En mi opinión el peligro es que nadie las quiera, sin atender a sus fundamentales, partiendo de la idea de que petroleo y carbón son pasado, son apuestas perdedoras. Sin más.

La gestora no lo cree así, sino que apuesta por que se revaloricen y mucho cuando el mercado se dé cuenta de lo que valen. ¿Quien tendrá razón? Ojalá ellos, porque me juego mis cuartos…

¿Está la gestión pasiva de inversiones creando una burbuja bursátil?

Ayer escuché a Paco García Paramés decir en la jornada anual con inversores que organiza en su gestora Cobas, que la gestión pasiva, que en Estados Unidos alcanza al 50% de los inversores (desde el 10% que representaba en 2003) que eso representaba que el 50% de las decisiones de compra se ejecutaban sin pensar.

La verdad es que una afirmación que me ha hecho pensar.

Paramés lo decía para justificar que sus fondos (de los que yo soy inversor) estuvieran haciéndolo mal, y que el mercado no reconociera el valor de su cartera. Su argumento es que la gestión pasiva (basada en replicar índices) provoca que se invierta en aquellas empresas que más suben, porque su ponderación en el índice aumentaba, en un círculo vicioso. Dejando de lado a los que no suben. Aunque se esté invirtiendo a PER 30 y olvidando a las empresas de PER 10 o inferior.

No sé si Paramés tiene razón. A lo mejor sí, que es un señor muy listo; y si es así, me hace pensar que estamos creando una burbuja, parecida a la tecnológica del año 2000, y que más pronto que tarde la veremos explotar.

Tenemos tipos de interés reales en el entorno de 0 para rato

Leo en Bloomberg que un profesor de Yael (Paul Schmelzing) ha publicado un estudio sobre la evolución de los tipos de interés reales (TdIR) en el mundo en los últimos 600 años;

La tendencia ultrasecular es que los TdIR continúen bajando, situándose en media en el siglo XX entre el 0 y el 3%, ya en los albores del siglo XXI entre el 0 y el 2%.

Si la tendencia sigue igual, probablemente veremos los TdIR en el intervalo 0-1%.

Ese nivel tan bajo de tipos de interés reales tiene, sin duda, muchas implicaciones. Entre ellas penaliza en ahorro, y supone un elemento de apoyo a la igualdad social, algo de lo que no estamos sobrados precisamente en el mundo.

El profesor también se pregunta si los TdIR negativos son una aberración, como a veces hemos afirmado muchos (yo entre ellos), y su respuesta estadística es que NO, porque han existido períodos de TdIR negativos siempre en nuestra historia. De hecho afirma que el período 1983-2008, que ahora viene a denominarse “el Período de la Gran Moderación” fueron 25 años excepcionales, pero los períodos de TdIR negativos son normales y se seguirán dando en el futuro.

Creo que es algo sobre lo que hemos de reflexionar. Los tipos de interés son clave para todas las decisiones económicas que tomamos cada día. No solo los que tenemos hoy, sino sobre todo los que esperamos tener en los siguientes 10, 20 o 50 años. Y lo que defiende el profesor Schmelzing es que estemos preparados para tener tipos muy muy bajos en lo que queda de siglo…

¿Hasta cuándo aguantará esto?

Leo en Bloomberg dos informaciones que me hacen cuestionarme el futuro ante la fragilidad de al menos una parte de la economía norteamericana.

La primera información es que el 12% de las empresas yanquis son lo que se conoce como empresas “zombies”, es decir, que no producen suficiente cash como para hacer frente al servicio de su deuda (intereses y amortizaciones). Ese ratio era el 2% en 1989.

¿Cómo aguantan esas empresas? La explicación más convincente es que sobra el dinero y los tipos de interés son muy bajos. ¿Qué pasará si suben los tipos de interés? Pues lo más probable es que cayeses una detrás de otra.

La segunda información es que casi el 40% de las empresas norteamericanas arrojan un valor neto contable negativo. Es un dato que me ha impresionado. Supongo que a ti, querido lector, también te pasará. En el año 200o ese porcentaje no pasaba del 10%.

¿Por qué es así? Porque cada vez más se valoran los activos intangibles y menos los tangibles. Estamos en un mundo donde las grandes/buenas empresas generan negocio y beneficios con los mínimos activos. Y precisamente eso las hace más valiosas. Hay multitud de ejemplos que entiendo que no hace falta que repita. Se trata de externalización la producción (que exige fábricas y maquinaria), la logística (que exige almacenes y camiones) y, por descontado, optar por alquilar todo lo que se pueda en lugar de comprar. Cuanto menos activo, mejor. Todo el valor proviene de los intangibles, de las expectativas del negocio. La cuestión es: ¿hasta qué punto? Hace poco, en el mundo de las startups, ya hemos asistido a un giro de los inversores pidiendo más visibilidad sobre los resultados, y comprando menos futuro, menos business plan inflados y ampulosos. ¿Llegará esto al mundo de las grandes empresas?

No sé si será pronto o tarde, pero seguro que en algún momento se pondrá freno a este fenómeno, y habrá que estar preparado para ello, apostando un poco más por lo tangible y cercano, y menos por lo intangible y futuro.

Las salidas a la bolsa americana y el concepto de valor

En Estados Unidos son varias las empresas que han salido a bolsa recientemente y han visto sus valores cuestionados por el mercado.

El caso más flagrante es el de WeWork, que no llegó a salir a bolsa porque sus accionistas se dieron cuenta de que iba a ser un fiasco. De los 50.000 millones en que valoraban la empresa antes de la salida a bolsa, se ha quedado en unos 10.000 millones actualmente. ¿Qué justifica esa caída de valor? Pues que las expectativas (el valor son expectativas) que se habían creído los inversores en su momento (entre ellos la gestora japonesa de fondos SoftBank) variaron drásticamente cuando los potenciales inversores escudriñaron con más ahínco sus interioridades. No es el espacio para entrar en ellas. El lector seguro que puede informarse si tiene interés.

En definitiva, su creador vendió unas expectativas a unos inversores que otros no se creyeron.

Pero WeWork no es un casi único, ha pasado más veces. Por ejemplo:

  • Pinterest, que ha pasado de 12.000 a 10.800 millones de dólares
  • Slack, de 17.000 a 12.000
  • Lyft, de 20.500 a algo más de 15.000
  • y la última y muy significativa, Uber, de más de 100.000 a 51.000 millones de dólares, que sigue siendo una cifra enorme, pero un 50% por debajo del valor al que había llegado, y que sin duda ha hecho perder bastante dinero a alguno de sus inversores tanto pre como post salida a bolsa.

Todo esto nos hace pensar que a veces en el mundo del emprendimiento y las startups se olvida el principio básico del valor de una empresa: una empresa vale en función de las expectativas que tenga el comprador de rentabilizar la inversión realizada, comparadas con la rentabilidad que podría obtener en inversiones de riesgo y liquidez similar.

Y muchas de esas empresas, que registran pérdidas y venden expectativas de obtener beneficios en un futuro, exigen de sus compradores un ejercicio de fe que es muy difícil de justificar.

El sector de la automoción va directo a una crisis

Ya lo escribí en algún post anterior: la industria automovilística va directa a una crisis.

No descubro nada nuevo, porque la crisis ya está impactando en los fabricantes de automóviles como consecuencia del asunto del engaño en las emisiones de los motores diesel; pero esa crisis quedará en nada comparada con la que se avecina (si no está ya aquí).

¿Por qué una crisis estructural? Pues porque la convergencia de varios factores va a hacer que el modelo de negocio del automóvil cambie drásticamente y, sobre todo, que la producción mundial de vehículos caiga en picado.

¿Cuáles son esos factores? En mi opinión son 4, y todos apuntan a un menor uso del vehículo particular:

  1. La crisis climática, que aconseja usar menos una máquina que es contaminante, y en todo caso optar por una no contaminante.
  2. La congestión urbana, que está echando los vehículos privados de las ciudades. La imposibilidad de llegar la centro en coche, y la imposibilidad de aparcarlo, o al menos de hacerlo a un coste razonable, literalmente ahuyenta al vehículo privado de las urbes. Sobre todo de las grandes urbes.
  3. El auge de los servicios de taxi o similar (Uber, etc.) de pago por uso. Y en general de la movilidad urbana alternativa: bicicleta, patinete, etc. Todo ello alineado con los factores 1 y 2 anteriores.
  4. Y, último pero no menos importante: el rechazo de las nuevas generaciones a poseer un auto. Incluso a usar un auto.

Es obvio que el coche no está de moda entre las nuevas generaciones. Somos los más viejos quienes nos aferramos a esa cultura con la que hemos crecido y en la que hemos creído hasta ahora. Pero es algo que morirá con nosotros.

El automóvil no es el negocio en el que estar en estos momentos. No es el negocio del siglo XXI. Hay que reinventarlo. En ello están muchos. El premio es grande.

El valor de los activos depende de los tipos de interés

El valor de cualquier activo responde a una sencilla división: en el numerador, las expectativas de ingresos anuales medios a futuro que puede esperar el poseedor del activo; en el denominador, el interés que ese inversor tiene lógica que espere de esa inversión.

Es el denominador donde incide directamente el nivel de los tipos de interés. Cuando estos son muy bajos, el valor del activo es alto; cuando los intereses suben, el valor de los activos baja. Es algo automático, matemático. No admite discusión.

Aunque hay otros elementos que influyen en el valor de los activos, como el nivel de crecimiento de la economía o el nivel de incertidumbre, en estos momentos la influencia de los bajos tipos de interés, pilotados por los bancos centrales, es crucial. Hace que los activos estén, sin duda, sobrevalorados, y que exista un claro peligro de que caigan los valores si los tipos de interés, en algún momento en los próximos años, empiezan a subir.

Eso quiere decir que actualmente, cuando compramos acciones, o bonos a largo plazo, o invertimos en activos alternativos, dependemos muy mucho de que los tipos de interés no suban en los próximos años.

No se vislumbra que lo hagan, porque los niveles de inflación, tanto en la zona euro como en la zona dólar, son bajos y parecen controlados; pero eso puede que no sea así siempre.

El único consuelo que nos queda es que, si pasa, afectará a todos los activos. No se salvará ni uno. Mal de muchos… consuelo de tontos…

Crecimiento o rentabilidad: La clave de todo es generar margen de contribución positivo

Continuamente me encuentro con empresarios que se cuestionan si deben optar por el crecimiento o por la rentabilidad. Es normal, porque todas las empresas se mueven siempre en esa dicotomía.

Gestionar una empresa es elegir entre crecimiento o rentabilidad. Esa es la decisión principal. Y normalmente no es escoger blanco o negro, sino en qué medida se opta por una combinación de uno y otro. Todos querríamos crecer (aumentar nuestra cifra de ventas) y ser cada vez más rentables. Pero son vasos comunicantes: si se opta por crecer, normalmente es a costa de una menor rentabilidad (más gastos, política de precios más agresiva, inversiones en marketing, etc.); y si se opta por la rentabilidad se suele sacrificar el crecimiento (evitar los clientes y productos con menos margen, recortar gastos, etc.).

Lo normal y prudente es que las empresas intercalen períodos de crecimiento con momentos de rentabilidad. Es como conducir un coche: hay momentos en que aprieto el gas y momentos en que aflojo. Para crecer hay que tener gasolina (capital). Cuando ese crecimiento me lanza a otra dimensión (y se me acaba el combustible, el capital), debo aflojar y adaptarme a ese nuevo estadio.

Optar por crecer es optar por arriesgarse, pero NINGUNA EMPRESA PUEDE RENUNCIAR TOTALMENTE AL CRECIMIENTO. La empresa que decide no crecer, aunque no lo crea, empieza a morir lentamente. Y más en los tiempos que corren. Crecer es obligado. La gran cuestión es cómo, en qué, con qué ambición, y sobre todo, con qué recursos. No es lo mismo hacerlo con recursos propios (generados en la fase de rentabilidad anterior) que con recursos ajenos; hacerlo apalancado en exceso (con una excesiva proporción de recursos ajenos) es muy arriesgado. Muchas empresas se han quedado en la cuneta por no respetar esta regla.

Pero, en el otro extremo, TAMPOCO SE PUEDE RENUNCIAR TOTALMENTE A LA RENTABILIDAD. Las empresas tecnológicas, las startups, se habían acostumbrado a eso, porque encontraban socios capitalistas deslumbrados por sus magníficas presentaciones (y un poco avariciosos, y ya sabemos que la caricia rompe el saco) pero parece que esa época se acabó. Los inversores han dicho basta, y si no ven clara la rentabilidad en un futuro cercano, al menos en una parte del negocio (un producto, un país, al menos), ya no ponen su dinero tan fácil. El caso de WeWork ha sido, quizás, el ejemplo que ha despertado las conciencias.

¿Cuál es la solución? Pues teóricamente muy fácil: EL CRECIMIENTO CON RENTABILIDAD. Es decir, acompasar crecimiento con rentabilidad. Crecer a partir de demostrar (en un producto, en un país…) que se tiene un modelo de negocio rentable. Y crecer a la velocidad que permitan los recursos de los que se pueda disponer. Para empezar, de los recursos proporcionados por la parte del negocio que es rentable, y si se quiere ir más rápido (se necesita más combustible para apretar más el acelerador),  de los recursos que estén dispuestos a inyectar los accionistas o inversores externos. ¡Pero no ponerse a crecer hasta que no se aseguren esos recursos!

Es obvio decir que los recursos financieros llegarán con más facilidad si la empresa demuestra que es rentable en algunas áreas de su negocio.

En fin, no me quiero extender, porque es un tema que da para mucho, pero animo a mis lectores a que aporten sus ideas respecto a este controvertido asunto.