Valoración de empresas

Conviene recordar cómo se crea o destruye valor

Estos días me han recordado que se crea valor cuando el ROCE (el retorno sobre el capital empleado) es superior al WACC (para simplificar el coste del capital empleado). Aunque creo que es obvio, no está de más recordarlo. Y en especial en estos tiempos de crisis e incertidumbre.

El ROCE es el resultado de dividir el EBIT (el beneficio antes de intereses e impuestos) por la totalidad de capital que estamos empleando (la suma de los fondos propios más la deuda financiera). Y el WACC es el resultado de dividir el coste anual real y contabilizado de la deuda más el coste estimado de los fondos propios (lo que los inversores quieren obtener por el dinero que han invertido en la empresa) por la totalidad del capital empleado (fondos propios más deuda financiera).

Teniendo eso en cuenta, ¿cómo se crea valor? Pues básicamente por tres vías; por orden de importancia:

  1. Aumentando el EBIT
  2. Reduciendo el capital empleado (sean fondos propios o deuda)
  3. Reduciendo el coste de la deuda

Y ¿cómo se puede destruir valor en la crisis de la COVID? Pues impactando en los mismos tres factores:

  1. Reduciendo el EBIT
  2. Aumentando el capital empleado
  3. Aumentando el coste de le deuda

Son cosas obvias, pero me ha parecido que convenía recordarlas.

Aprendiendo de los errores del Circo del Sol

El Cirque du Soleil (CdS) está en dificultades financieras a causa del parón por el COVID19, según leo en El País (https://elpais.com/cultura/2020-05-30/circo-del-sol-del-esplendor-a-la-ruina-en-tan-solo-tres-meses.html)

Me hace pensar en tres enseñanzas que ningún directivo puede olvidar:

1. Que las empresas hay que gestionarlas observando el balance, no solo la cuenta de resultados. Obviamente en el CdS obviamente no lo han hecho.

2. Que el apalancamiento (el recurso a la deuda financiera en lugar de al capital propio) tiene un límite. Los accionistas, fondos que compraron la empresa endeudándola, han mantenido esa carga, tratando de llevar la rentabilidad de su inversión al extremo. Es un juego peligroso.

3. Que las empresas, como decía en un artículo reciente, han de REINVENTARSE permanentemente. El CdS no es una excepción, y en los últimos 20 años le han ido saliendo imitadores, que lo han obligado a hacer un esfuerzo y han erosionado sus beneficios.

¿Por qué la gestión value lo ha hecho mal los últimos tiempos en la bolsa?

Yo soy un convencido de la gestión value. Creo que ya lo he manifestado en post anteriores. Y para demostrar mi fe en ello, soy inversor en fondos como los de Cobas (Paramés) o AzValor. Los fondos de esas gestoras (ambas value) lo están haciendo mal, hasta el extremo de que los gestores de AzValor han manifestado recientemente que si en tres años no se recuperan sus fondos, abandonan su oficio…

Surge entonces una pregunta lógica: ¿por qué esa manera de seleccionar las acciones en las que se invierte está funcionando tan mal?

Supongo que hay muchas teorías, pero a mi se me ocurre una más: porque la mayoría de inversores, en los últimos tiempos, NO analizan las compañías en las que invierten, NO invierten en compañías concretas, invierten en sectores, invierten en tendencias.

Así se vuelvan en sectores como el tecnológico o la robótica, descartando el petróleo o la banca, sin pararse a mirar los fundamentales de las compañías de esas industrias, asumiendo que ninguna merece ser invertida. Es una aproximación casi exclusivamente top-down, en contrapartida a la aproximación botón-up de los gestores value.

Obviamente esto lo digo para simplificar, porque nunca una gestión es totalmente pura, y siempre es algo híbrido o mixto.

Podríamos que al value investing se opone ahora el trend investing. Eso explica que veamos que cuando se pone de moda un sector, suben todas las empresas cotizadas del mismo.

¿Y quien marca esas tendencias? Yo apuntaría a entidades como Gartner o McKinsey…

A vueltas con la gestión pasiva y la gestión activa en bolsa

Se debate mucho últimamente sobre si la gestión pasiva es más aconsejable que la gestión activa en bolsa.

La gestión pasiva se limita a invertir en un índice, es decir, en una combinación de acciones en la misma proporción en la que se ponderan en un índice. La gestión activa invierte en acciones aisladas de acuerdo a criterios específicos de potencial de revalorización que estime el inversor.

Me planteo, ¿qué pasaría si todos los inversores del mundo solo invirtieran en índices? Pues que las bolsas se moverían solo por sentimientos globales (inversores o desinversores) de mercado, no por una apuesta específica en una acción determinada. Los inversores se limitarían a apostar por índices, de los muchos que actualmente se pueden encontrar, a través de ETFs de índices.

Así invertirían en:

  • sectores (robótica, alimentación, farma, materias primas, oro, etc.)
  • países (IBEX, CAC…)
  • o incluso por el índice global de bolsas

La verdad es que las variedades de índices son casi infinitas.

¿Hay que decidirse por un método u otro? No. Quizás lo mejor sea combinar ambas estrategias. Algunos fondos de inversión así lo hacen.

La cuestión interesante a dilucidar es cómo influye la creciente moda de inversión pasiva en el devenir de los mercados. Creo poder apuntar que explica bastante que se produzcan importantes distorsiones en las valoraciones que afectan mucho a la gestión activa. En especial a la gestión value, que ha evolucionado mal en los últimos tiempos en paralelo al crecimiento de la gestión pasiva. Yo diría que es un pez que se muerde la cola. Porque la creciente gestión pasiva provoca distorsiones importantes en la valoración de algunas compañías por la que los fondos value pueden haber apostado fuerte, pero que la gestión pasiva no los contempla, porque no apuestan por el sector, el país o lo que sea que conforme un índice que se ponga de moda. Los fondos value suelen ser muy selectivos, e incluso contrarians, lo que agudiza ese factor de desviación.

En España lo estamos notando con la apuesta de gestores value como AzValor, que tienen compañías de materias primas o petroleo en cartera, que son sectores que los inversores en índices han abandonado. La consecuencia es que AzValor asegura que sus posiciones tienen un recorrido de valor enorme, pero el mercado (los gestores pasivos) no lo reconocen.

Veremos quien gana el pulso.

Es posible que en algún momento los gestores pasivos vuelvan a esos sectores y entonces los fondos value registren plusvalías astronómicas. Pero, ¿y si no vuelven?

 

No es imposible compaginar la sostenibilidad con el beneficio

Se puede compaginar, y hay ejemplos de ello.

En ese sentido recomiendo el libro La estrategia del océano esquilmado, de Nadya Zhexembayeva, que podeis encontrar en Libros de Cabecera.

El libro explica cómo debes orientar tu estrategia para encajar tus productos y toda tu empresa en la economía circular, y presenta multitud de ejemplos de empresas que lo han hecho y son exitosas. Y no solo eso, defiende la autora que solo las empresas que se orienten de ese modo sobrevivirán, porque los consumidores y los gobiernos descartarán a cualquier empresa que no lo haga.

Os animo a que lo leais. Está traducido por mí.

¡Feliz Sant Jordi!

Sobrevivirán las empresas que se capitalicen

Si algún empresario confía en que la banca lo salve de esta crisis, se equivoca.

Y no es porque la banca tenga especial interés en hundir su empresa, sino al contrario. Es porque su empresa pasará de golpe a ponerse por encima del límite de solvencia mínima que todo banco exige para dar un crédito.

Si el nivel de crédito bancario que tenía hasta ahora una empresa era, por ejemplo, de 3 veces su EBITDA (beneficio antes de impuestos y amortizaciones), es decir, que podía devolver toda su deuda bancaria en 3 años de EBITDA, ahora, que su EBITDA va a caer con fuerza, ese ratio se disparará. Por ejemplo, si el EBITDA cae un 50%, el ratio de Deuda/EBITDA pasará automáticamente de 3 a 6. ¡Ningún banco querrá darle más crédito! Incluso probablemente le recortarán las líneas de crédito actuales. Alguna se la cancelarán.

El panorama es desolador.

¿Qué solución hay? Solo veo una: los socios deberán poner más capital, si es que pueden. Vendiendo su patrimonio personal, o avalando con él posibles préstamos personales.

Es el momento de apostar por su empresa si quieren que sobreviva.

Habrá que hacer un plan de viabilidad en el que se estime el volumen de capital necesario para pasar los próximos 24 meses en un escenario razonable. Si el capital que se aporta es excesivo, siempre se podrá en su momento reducir el capital de nuevo y devolver el exceso a los socios.

La situación ideal es que todos los socios aporten en proporción al porcentaje de capital que tienen ahora en la empresa. Si no es así, y solo ponen nuevo capital unos socios, pero otros no, se crea un problema añadido: hay que acordar en qué condiciones se pone ese capital. Eso implica valorar la empresa. Y este un momento muy malo para valorarla, porque estamos en medio de una crisis de alcance desconocido. En cualquier caso, habrá que hacerlo. La ayuda de un experto y de algún modo mediador, será muy recomendable en estos casos.

Una opción que también se puede analizar es que el capital se ponga en forma de préstamo participativo convertible. Es un préstamo que los bancos computan como recursos permanentes, que se puede convertir en capital más adelante. De nuevo el consejo de un experto (abogado, economista) es recomendable.

Si quieres salvar tu empresa, es el momento de demostrarlo.

 

Reflexiona sobre el futuro de tu empresa en estos días de confinamiento

El confinamiento a que está obligando el COVID19 a la humanidad, permite a los empresarios plantearse el futuro de sus empresas, amenazado por la crisis económica a la que debemos enfrentarnos.

En muchos casos ese futuro va a requerir cambios importantes para asegurar la supervivencia. Sobre todo en los sectores más afectados por esta crisis.

Si en tu sector va a ser muy difícil ser rentable, has de reinventarte tu modelo de negocio y encontrar un espacio diferenciado y rentable, si es que es posible, o si no, deberás cambiar de sector, y si no te ves capaz de hacerlo deberás liquidar la empresa, sin que te tiemble el pulso. Este es un buen momento para pensarlo con detenimiento.

En el pasado son muchas las empresas que han sabido reinventarse y encontrar la rentabilidad donde nadie era realmente rentable. Han reinventado sectores enteros.

Los ejemplos de Apple en el sector de los PCs, de Ryanair en las líneas aereas, de Ikea en los muebles, de Cirque de Soleil en el circo, los tenemos todos in mente.

No te quedes paralizado. No te limites a quejarte. Ahora más que nunca se necesitan líderes fuertes y visionarios.

Hay muchos libros que te pueden ayudar. Déjame que te recomiende (Re) Inventa tu modelo de negocio, escrito por tres consultores y profesores franceses, que incluye 50 ejemplos de compañías que lo han hecho.

¿Estamos en el pico del pesimismo?

Al menos eso es lo que siento ahora mismo.

Leo en El Confidencial una entrevista a Francisco Salmerón en la que afirma que «el Covid ha llegado para quedarse y no demos por seguro que habrá vacuna».

La directora del Fondo Monetario Internacional dice que esta será la mayor depresión desde el crack de 1929.

Escucho un webcast de una firma americana de fusiones y adquisiciones una recomendación a los empresarios de que vendan su empresa cuanto antes, a poco que aún esté sana, porque esto va para largo y las valoraciones se hundirán aún más.

Espero que sea un efecto indirecto de que estamos en Viernes Santo…

La crisis del COVID19 y el valor de cualquier empresa

En mi libro Valoración de empresas (www.librosdecabecera.comexplico que la única fórmula que explica el valor de una empresa (V) es aquella que consiste en una división: en el numerador ponemos la estimación del importe medio al que ascenderán los beneficios netos y repartibles que cada año producirá esa empresa a sus accionistas (es lo que en el libro denomino B); en el denominador ponemos la tasa de rentabilidad anual mínima que un posible comprador buscaría si quisiera invertir en esa empresa (es lo que llamo R).

Es decir V = B/R

¿Cómo afecta la crisis del COVID19 a ese valor? ¿Por qué la cotización de casi todas las empresas (es decir su valor percibido por los inversores) ha caído en todas las bolsas del mundo?

La razón es muy clara: tanto el numerador como el denominador de esa fórmula se han visto afectados.

El numerador porque las expectativas de beneficio se han reducido. Tanto por la caída de ventas y probablemente de márgenes como por la mayor carga financiera que llevaría acarreada un aumento del endeudamiento.

El denominador porque ante la incertidumbre los inversores exigen tasas de rentabilidad más altas para decidirse a invertir.

¿Qué es lo que afecta a todo? La incertidumbre. El valor de una empresa es siempre una opinión subjetiva, porque una empresa vale más en función del grado de incertidumbre (de percepción de riesgo) que quien la valora cree que la rodea.

En estos momentos se dan dos tipos de incertidumbre, de riesgos: el global, que afecta a toda la economía (del mundo y de cada país en particular); y el particular de cada sector económico y de cada empresa en particular. En ese sentido, hay sectores cuyo futuro es menos incierto que otros. Y hay empresas mejor situadas y preparadas para hacer frente a esta incertidumbre que otras.

Haz tu propia reflexión sobre el valor de tu empresa utilizando esta fórmula, y quizás entiendas mejor dónde estás y porqué.

Asumámoslo, muchas empresas habrán de empezar de nuevo, pero no tiene por qué ser malo

Creo que este parón universal va a provocar muchas situaciones de insolvencia. En España muchos concursos de acreedores. Y desde luego va a causar mucho daño. Pero cuanto antes lo asumamos antes lo superaremos. De alguna manera las empresas habrán de empezar de nuevo, sobre lo que quede aprovechable de esta crisis. Los jueces mercantiles habrán de tenerlo en cuenta, y los legisladores habrán de ayudar a que así suceda. No será fácil, pero seguirá habiendo empresarios con ganas de seguir y tirar adelante.

Y aunque ahora pensemos que nuestra empresa no vale nada, y si miramos a su balance puede que así sea, las empresas valen lo que valen sus expectativas de futuro. Y si alguien fue capaz de levantar una empresa antes, por qué no ha de serlo ahora. Y más, como digo en otro post, si el mercado se despeja y todos empiezan de nuevo, y los competidores son menos y el equipo está unido…

Miremos al futuro, ahora tan incierto, con ánimo, y empecemos a prepararnos mentalmente para volver a empezar.