Valoración de empresas

Si el comprador pretende una rentabilidad exagerada…

….no llegará a un precio aceptable por el vendedor.

Estoy en un debate sobre el valor de una empresa y me encuentro con que el comprador pretende obtener una rentabilidad de la compra superior al 20% que yo estimo más que suficiente. El resultado: que no nos ponemos de acuerdo. Para el mismo nivel de beneficios esperados, a él le sale un valor inferior al mío…

Así no nos pondremos de acuerdo nunca.

De hecho él propone valorar a 5 veces EBITDA y yo planteo al menos 7 veces. Una diferencia insalvable?

 

 

 

 

 

La tasa requerida de retorno del capital

Como explico en mi libro Valoración de empresas. Una introducción práctica, editado por Deusto y que se puede adquirir en www.librosdecabecera.com, para calcular el valor de una empresa hay que dividir el retorno esperado de la misma (el beneficio neto distribuible) por la tasa de retorno requerido por el inversor.

Saber cuál es la tasa de retorno razonable es una tarea difícil, porque no hay una respuesta definitiva, sino que tiene un alto componente de subjetividad, porque esa tasa se compone de dos o incluso tres tasas:

  • La tasa de inversión sin riesgo
  • La tasa de riesgo de mercado
  • La tasa de riesgo específica de la empresa que estamos valorando (que a su vez podríamos descomponer en dos: la tasa correspondiente al sector en el que se mueve la empresa y la tasa específica de la empresa en cuestión)

Pues bien, el profesor del IESE Pablo Fernández y su equipo han publicado los resultados de una encuesta a 6.237 profesores, analistas y empresarios de todo el mundo, sobre cuál era la tasa de retorno que estaban pidiéndole al capital en este año 2013, y me atrevo a entresacar algunos datos de los amplios resultados del estudio del profesor Fernández (una autoridad mundial en asuntos de valoración):

  1. En EEUU la tasa media es el 8%
  2. En España es el 10,4%
  3. En la larga lista de países encuestados, el que usa la tasa más baja es Suiza (6,9%) y la más alta Pakistán (26,9%)
  4. En Europa destacan las tasas de Alemania (7,5%) o Italia (10%). La más alta está en Grecia (16,8%)
  5. En América, los máximos están están en Argentina y Venezuela, ambos por encima del 19%
  6. Los encuestados chinos dice aplicar una tasa media del 11,5%
  7. Y los japoneses 7,6%

Es importante destacar que dicha tasa tiene en cuenta los dos primeros componentes, pero no el tercero, que es muy específico de cada empresa que queramos valorar.

Si alguno de mis lectores tiene interés por el informe, se lo puedo mandar, con permiso del profesor Fernández.

¿Cash flow? ¿Pero cuál?

Estoy leyendo un trabajo del insigne profesor Pablo Fernández, del IESE, especialista mundial en valoración de empresas.

El profesor Fernández me hace ver que cuando hablamos de cash flow hemos de aclarar a qué concepto concreto de cash flow nos referimos.

Él me recuerda que hay cuatro conceptos diferentes:

  • Accounting cash flow
  • Equity cash flow
  • Free cash flow
  • Capital cash flow

Accountig cash flow es el beneficio después de impuestos más la cifra de amortizaciones.

Equity cash flow (ECF) es un concepto más complejo, que se obtiene del siguiente modo:

Profit after Tax (PAT)
+ Depreciation and amortization
- Increase in WCR (Working Capital Requirements)
- Principal payments of financial debt
+ Increase in financial debt
- Increase in other assets
- Gross investment in fixed assets
+ Book value of disposals and sold fixed assets
ECF (equity cash flow)

El ECF de un período es el aumento de la tesorería en ese período, antes de pagar dividendos o aumentar o reducir capital.

Free cash flow es el ECF si la empresa no tuviera Deuda. Se calcula así:

Profit after Tax (PAT)
+ Depreciation and amortization
- Increase in WCR (Working Capital Requirements)
- Increase in other assets
- Gross investment in fixed assets
+ Interest (1-T)
+ Book value of disposals and sold fixed assets
FCF (free cash flow)

Por último, Capital cash flow es el capital disponible para accionistas y poseedores de la Deuda.

En definitiva, lo que quiero transmitir a mis lectores, es lo complejo que es el mundo de la valoración de empresas, como nos demuestra en todas sus obras el profesor Fernández. Es por ello que una valoración estrcita y/o compleja de cualquier empresa debe dejarse en manos de auténticos especialistas.

Todos los que hablamos de valoración nos movemos en las fronteras de esta ciencia tan compleja.

 

Capitalismo, si; capitalismo especulativo, no

Leo en The Economist que el plazo medio en que los inversores venden las acciones que han comprado en la bolsa de Nueva York ha pasado de 8 años en 1960 a sólo 4 meses en 2010.

No es de extrañar, pues, que se esté gestando un movimiento en los directivos de grandes empresas globales, para acabar con el cortoplacismo y potenciar la inversión a largo plazo. Fue Peter Drucker quien dijo que no se consigue maximizar el beneficio a largo plazo apilando buenos beneficios a corto plazo.

Cada vez más voces se levantan contra ese capitalismo especulativo, culpándolo de todos los males, paro, calentamiento global y desigualdad social incluidos.

A vueltas con el valor de una empresa

Estos días me encuentro ante un encargo de valoración de una empresa que está cerrando el ejercicio en pérdidas y que no espera recuperar los beneficios hasta 2014. Pero que sus beneficios serán muy menguados y no se recuperarán de verdad hasta al menos 2016 y eso mediante una inversión importante que le permita acceder al mercado norteamericano.

Todo eso en un mercado muy muy competitivo y con su principal mercado pagándole las facturas a plazos superiores a un año.

¿Cuánto vale una empresa así? Muy poco o nada. Porque el valor de una empresa es el resultado del cociente entre sus perspectivas de obtención de beneficios netos distribuibles después de las inversiones y la rentabilidad exigible en función del riesgo y la incertidumbre que debe soportar el inversor comprador. Si el numerador es pequeño y el denominador grande, el valor es bajo.

Al final me planteo valorarla por el valor de liquidación, y basta…

Valoración de empresas, el gran error colectivo

Cae en mis manos estos días un artículo del profesor Pablo Fernández del IESE, gran experto en valoración de empresas, en el que creo que -modestamente- da la razón a la tesis que defiendo en mi libro Valoración de empresas. Viene a decir el profesor que la tasa de descuento utilizada habitualmente por profesores, consultores y analistas para valorar empresas es totalmente subjetiva, por mucho que se empeñen en darle una apariencia científica.

La tasa de descuento utilizada es el factor que más influye en una valoración, luego cualquier oscilación de la misma conduce a valores muy diferentes. En mi libro explico por qué sucede eso, y aconsejo un método sencillo para hacer una valoración, que está al alcance de cualquiera.

Pueden comprarlo, en formato papel o digital, en www.librosdecabecera.com

Conceptos de valoración de empresas al alcance de todos

Recientemente me ha pedido el gurú de la valoración Pablo Fernández, la persona que más sabe del tema en España, que le de mi opinión sobre un artículo que está preparando tratando de explicar porqué los procesos de valoración se complican con conceptos ininteligibles e innecesarios. He tratado de darle mi opinión lo mejor que he podido, aunque francamente le he expuesto que su artículo en si se me hacía ininteligible a mi mismo.

La verdad es que los conceptos de valoración de empresas son complicados y tratar de simplificarlos no es fácil. Yo hice un esfuerzo para conseguirlo en mi libro VALORACION DE EMPRESAS, Una introducción práctica, publicado en Deusto y que ahora se vende en la web de mi editorial Libros de Cabecera.

Aumentos de capital, o cómo manipular a los socios

Sufro en mis carnes, como supongo que les ha pasado a muchos de mis lectores, un abuso mercantil propio de estos tiempos: un grupo promotor y de dominio de una sociedad que acogió mi dinero con gran alegría y a precios desorbitados por participación cuando le convino, pero que ahora, cargados de “razones”, lanzan una nueva ampliación a un precio de derribo, en la que se aseguran una posición de dominio, capitalizando créditos o poniendo mucho menos de lo que yo puse. Y eso sin dar la cara con una argumentación clara, sino escondiéndose tras alambicadas hojas Excel (¡si supiera San Bill Gates los delitos que se cometen al amparo de su invento!).

Ojo al sueldo de los promotores

Me preocupa ver como en alguna startup cuando entran inversores en rondas iniciales, los promotores se asignan sueldos de un calibre tal que da la sensación de que ya han conseguido su objetivo, de que en gran parte se dan por satisfechos, y que si el proyecto falla, el problema es del inversor, que pierde el dinero invertido, pero ellos salen ganando un buen sueldo, y si el proyecto no funciona, a otra cosa.

Normalmente el capital que han invertido es muy pequeño.

En conclusión que sólo ganan mucho, si el proyecto funciona, o dejan de ganar si no funciona, pero mientras tanto han conseguido un buen sueldo en estos tiempos de crisis, a costa del dinero de terceros.

A los inversores les puede quedar cara de tontos. Si inviertes en algún proyecto, debes tenerlo muy en cuenta.

Las funciones corporativas en un grupo diversificado

Un artículo del McKinsey Quarterly defiende que los centros corporativos deben ser pequeños (lean corporate center). Deben limitarse a:

  • Seleccionar a los directores generales de los negocios
  • Asignar capital a cada negocio
  • Supervisar la estrategia
  • Marcar los objetivos globales, en especial el ROE
  • Controlar los resultados

Los centros corporativos que intentan ir más allá, dicen, no crean valor, sino que lo destruyen.