Paco López

La próxima semana sale a cotizar en el MAB (Mercado Alternativo Bursátil español) una pequeña empresa dedicada a dar servicios y productos en el ámbito del desarrollo de medicamentos: AB Biotics. De la lectura del folleto de salida a bolsa deduzco que esperan perder en este ejercicio de 2010 más de 700.000€, pero que en 2012 esperan ganar más de 1 millón después de impuestos. La cifra de ingresos de 2012 supondría multiplicar por 4 los ingresos de 2009.

Se trata de casi una start-up y sin embargo la valoran en más de 12 millones de euros.

Yo me pregunto si una empresa de esas características vale ese precio. Si aplico la fórmula simple que propugno en mi libro VALORACION DE EMPRESAS (Deusto): Valor=Beneficio/Rentabilidad, suponiendo que el beneficio futuro de 1 millón fuera realmente alcanzable y sostenible, el precio de 12 millones estaría dándole al comprador una rentabilidad algo mayor del 8% (1/12). ¿Es una tasa del 8% razonable en inversiones del riesgo que supone esta empresa? Yo creo que no. Personalmente pediría al menos el doble. De ser así, su precio razonable no excedería de 6 millones.

Como pueden imaginar mis lectores, he descartado comprar acciones de esa empresa. Y me vuelvo a preguntar (como ya hice en un post en este blog de hace unos meses) si no se está produciendo una cierta burbuja de precios en estas empresas de cariz innovador que se venden muy bien a inversores indocumentados o irreflexivos. Sobre todo ahora que la sequía de alternativas válidas en las que invertir el dinero es tan evidente.

El próximo jueves impartiré un seminario en la escuela de negocios ITAE de Badajoz.
Eso me ha hecho pensar en qué consiste la creación de valor.
Dicho de forma directa, consiste en darle al capital una mayor rentabilidad que la mínima esperada por éste.
Si se le paga la rentabilidad mínima, o menos, no se crea valor. Si se le paga más del mínimo exigido, se crea valor. O, dicho de otro modo, la empresa vale más.
Es, por tanto, muy importante entender cuál es esa rentabilidad esperada.
La rentabilidad mínima exigia está en función de dos factores:
- la rentabilidad de referencia que se obtiene invirtiendo sin riesgo la (rentabilidad mínima del dinero)
- la prima de riesgo que se le exija a la empresa en la que se está invirtiendo.
Este reconocimiento sirve tanto para quien invierte en la constitución de una empresa, como para quien suscribe una ampliación de capital o para quien entra en una sociedad comprando las acciones de otros socios.

Pero, ¿cómo se hace para crear valor?
Tomando el capital de los accionistas e invirtiéndolo en activos cuya explotación proporcione una rentabilidad superior a la rentabilidad mínima esperada por el capital.
Dicho proceso mejora cuando se produce un fenómeno que se conoce como “apalancamiento”. Consiste en “apalancar”, potenciar la creación de valor recurriendo al capital de terceros no accionistas. Dicho capital de terceros puede ser aportado sin coste o con coste:
- Sin coste: procedente de proveedores o acreedores, a quienes se paga a plazo (es lo que podemos llamar el apalancamiento “operativo o comercial”).
- Con coste: procedente de prestamistas financieros (bancos, obligacionistas, bonistas), que cobran intereses. Es positivo en tanto en cuanto el coste sea inferior a la rentabilidad que se saca de los activos en los que se invierte el capital prestado.

Veo unos cuantos proyectos de inversión cada mes, y en estos momentos son casi exclusivamente tres los sectores en os que se concentran: internet, biotecnología o asuntos de energías renovables.

¿Es que no existen otros sectores donde se detecten oportunidades?

En los tres citados, y en especial en el de internet, dónde es tan fácil inventarse un nuevo “negocio del siglo”, las valoraciones que se me presentan suelen darme un poco de vértigo…

En medio de un mundo de crisis, dudas, incertidumbres… aún hay emprendedores que tratan de llevar adelante nuevos negocios. Que han visto una oportunidad de crear un producto hasta entonces inexistente y se lanzan a cubrirlo.

Eso es magnífico.

Las tecnologías de comunicación actuales, con el acceso universal a Internet y las posibilidades que ofrece la nueva informática “en la nube” (es decir, en Internet), que hace que el software se pueda usar como usamos el teléfono, abren, sin duda, un mundo nuevo.

Ayer estaba en un foro que ponía en contacto emprendedores en busa de capital con potenciales inversores, y asistí a la presentación de varios proyectos de ese tipo.

Uno de ellos (del que prefiero no dar el nombre) me sorprendió porque en 6 meses asumía que el valor que había alcanzado su compañía (25 clientes, una facturación de 2.500€ mensuales) era de 600.000€. La verdad es que me quedé un poco sorprendido.

Me pregunté: ¿es un planteamiento de negocio muy innovador, inimitable y sostenible, que se dirige a un segmento al que aporta un gran valor económico? Mi respuesta es claramente NO. Es un buen negocio, interesante, y que puede ir bien, pero de ahí a valer 600.000€ hay un gran trecho.

¿Estaremos todos un poco locos asumiendo esas valoraciones? ¿Encontrará el emprendedor inversores que acepten tal valoración?

Continuará…

El diario Expansión del pasado sábado incluía unas declaraciones del presidente de una empresa que salía a Bolsa que decía que el valor que se le estaba dando a la empresa en la salida a Bolsa era inferior al valor de su marca principal (Pocoyó, un personaje de historias infantiles). Al leerlo me hizo pensar en que hay empresarios que creen que el valor de su empresa está disociado del valor de su marca, y eso no puede ser nunca así. Está bien que se mande un mensaje a los inversores para intentar convencerlos de que están ante un chollo, pero espero que ninguno de éstos se deje embaucar.

El valor de las marcas de una empresa está embebido en el valor que el mercado da a las mismas. La empresa vale lo que vale porque hace un determinado negocio, y hace tal negocio porque tiene unas marcas que lo sustentan.

Otra cosa sería que el caballero en cuestión reconociera que su empresa no es capaz de sacarle todo el partido a las marcas que posee. Si eso fuera cierto entonces quizás tuviera razón, y su empresa valdría más de lo que vale, porque sus marcas valdrían más, en manos de otros, de lo que valen en sus manos. Pero es difícil que un comprador traspase el valor creado por su gestión a un vendedor incapaz de hacerlo por si mismo.

Estoy insistiendo estos días en que hay las empresas han de plantearse fusiones. Uno de los aspectos más delicados en las fusiones es la valoración de ambas partes. Voy a dar algunos consejos sobre ello, esperando que le sean útiles a alguien.

El primer consejo es que hay que consensuar un método de valoración único para ambas compañías. A ser posible hay que encargar a una misma firma la realización de la valoración, actuando como si fuera un árbitro en este asunto.

El método más sencillo a seguir es el de usar un multiplicador de EBITDA único para los negocios que estén establecidos y estabilizados, y hacer una proyección de cash-flow para los negocios en desarrollo, y descontarla a la misma tasa de interés. De las valoraciones resultantes de ese proceso hay que restar la posiciñon financiera neta (Deuda menos Caja) que tenga cada empresa o grupo.

El resultado son dos cifras de valor, una para cada parte, que determinan la ecuación de canje.

Hace unos días afirmaba que era tiempo de fusiones. Sigo pensándolo. Pero he de reconocer que una fusión no es fácil.

Ahora mismo me encuentro colaborando en facilitar una posible fusión de dos grupos españoles cuyas circunstancias los hacen idoneos para una fusión en base a los datos objetivos: complementariedad de negocios, proximidad personal de las cúpulas, complementariedad de presencias geográficas, etc.; sin embargo, en la fase de valoraciones y de fijación de los términos de la ecuación de canje han aparecido diferencias importantes.

La cuestión principal que aleja a las partes es que una de ellas considera que el pasivo circulante de la otra no es sostenible en sus niveles actuales porque la financiación que obtiene de proveedores se reducirá sensiblemente a corto plazo. Es un argumento cuando menos curioso, que yo no había oído antes en mis largos años de experiencia en el asunto. Pero sería un argumento válido si la contraparte lo aceptara. Lo malo es que me temo que no lo va a aceptar.

Así como argumentar que un determinado préstamo bancario no va a ser renovado admitiría una prueba relativamente fácil, argumentar que la financiación de proveedores (basada en un plazo de pago a 180 días) va a caer a cortom plazo (porque los proveedores impongan el pago a 90 días, por ejemplo) es algo más difícil. Sobre todo si la práctica está extendida en todo el sector, y ha sido así desde hace más de 30 años.

Tener una visión estratégica es tener una visión coherente del entorno en que se mueve un negocio. Una interpretación clara de los factores que mueven el negocio y de lo que importa realmente. De qué es lo que aporta valor en cada eslabón de la cadena de valor, y de quienes capturan la mayor parte del valor en toda la cadena.

Es decir, supone una doble visión, abstracta y concreta a la vez:

1. Abstracta: deducir qué partes de la cadena de valor son las más importantes y porqué.
2. Concreta: identificar qué jugadores juegan en cada eslabón de la cadena de valor y qué valor consiguen capturar.

Uno de los factores más importantes a vigilar son los cambios que se puedan producir en la balanza que mide la ventaja competitiva, porque con el paso del tiempo unos factores sustituyen a otros en el peso de la ventaja competitiva. En estos momentos, por ejemplo, el factor financiero recupera la importancia que años ha tuvo. Aquel enfoque de negocio que requiera menos capital, o aquel jugador que disponga de mayores recursos financieros, disfrutan de una clara ventaja en el escenario actual de escasez de capitales.

Las crisis anuncian épocas de cambio. Anuncian el momento de abrir los ojos y anticipar dicho cambio. Quienes lo hacen y lo saben interpretar, y saben situarse en el nuevo escenario, salen reforzados de las mismas.

Muchos pequeños o medianos empresarios tienen una idea equivocada de lo que vale su empresa. Creen que su valor se basa en el patrimonio que la empresa atesora, y no es así.

Los activos de una empresa, cuando son los necesarios para que funcione, no suponen un valor en sí mismo. Sólo el beneficio que obtiene la empresa supone un valor. Los activos son algo necesario para que la empresa funcione y obtenga beneficios. Me estoy refiriendo a naves, oficinas, maquinaria, utensilios, e incluso mercas. Y por descontado también a inventarios de mercancías o cuentas pendientes de cobro de clientes. Todo ello vale en función del beneficio que produce.

Si la empresa no produce beneficio, o menos del que justifica el valor de los activos, entonces podríamos decir que valdría la pena liquidar la empresa, porque obtenderíamos un valor mayor liquidando sus activos que dejándola en funcionamiento.

No es extraño que los empresarios defiendan que su empresa vale la suma de su patrimonio y su negocio, como me decía una participante en la conferencia que impartí en Burgos el jueves pasado. Se equivocan. La empresa vale lo que vale su negocio. El patrimonio no hay que añadirlo a ese valor. Eso sí, siempre que parte del patrimonio no sea estrictamente necesario para el negocio. Por ejemplo, amplios excedentes de tesorería o activos financieros (acciones bancarias, por ejemplo), o inmuebles que no tengan relación con el negocio (pisos, naves, solares…).

El tema será “Valoración de empresas: claves y aspectos prácticos”, y estará basado en mi librp VALORACION DE EMPRESAS, una introducción practica.