Consultor y Abogado

Muchos pequeños o medianos empresarios tienen una idea equivocada de lo que vale su empresa. Creen que su valor se basa en el patrimonio que la empresa atesora, y no es así.

Los activos de una empresa, cuando son los necesarios para que funcione, no suponen un valor en sí mismo. Sólo el beneficio que obtiene la empresa supone un valor. Los activos son algo necesario para que la empresa funcione y obtenga beneficios. Me estoy refiriendo a naves, oficinas, maquinaria, utensilios, e incluso mercas. Y por descontado también a inventarios de mercancías o cuentas pendientes de cobro de clientes. Todo ello vale en función del beneficio que produce.

Si la empresa no produce beneficio, o menos del que justifica el valor de los activos, entonces podríamos decir que valdría la pena liquidar la empresa, porque obtenderíamos un valor mayor liquidando sus activos que dejándola en funcionamiento.

No es extraño que los empresarios defiendan que su empresa vale la suma de su patrimonio y su negocio, como me decía una participante en la conferencia que impartí en Burgos el jueves pasado. Se equivocan. La empresa vale lo que vale su negocio. El patrimonio no hay que añadirlo a ese valor. Eso sí, siempre que parte del patrimonio no sea estrictamente necesario para el negocio. Por ejemplo, amplios excedentes de tesorería o activos financieros (acciones bancarias, por ejemplo), o inmuebles que no tengan relación con el negocio (pisos, naves, solares…).

El tema será “Valoración de empresas: claves y aspectos prácticos”, y estará basado en mi librp VALORACION DE EMPRESAS, una introducción practica.

Enfrentarse a un proyecto empresarial y hacer las preguntas correctas y concretas que permitan apreciar en poco tiempo si el proyecto tiene solidez y está bien planteado no es fácil.

En la sección de artículo acabo de incluir un Cuestionario Básico de Evaluación de un Proyecto Empresarial, con las 10 preguntas que yo considero esenciales.

Invertir en una empresa supone asumir un riesgo. Las empresas valen más o menos en función del riesgo que supone invertir en las mismas.

Un ejemplo de dicho riesgo lo podemos evidenciar en la evolución que algunas empresas tienen en Bolsa.

La pasada semana, en la bolsa española, Almirall, un laboratorio farmacéutico, redujo su valor en un 42% en un solo día. La reducción se debió sencillamente a que las pruebas de un nuevo medicamento que la compañía está investigando no fueron todo lo buenas que se esperaba, por lo que las expectativas de negocio futuras empeoraron sensiblemente.

El valor de una empresa es el resultado de dividir la cifra de beneficio medio anual esperado por la tasa de rentabilidad exigida por los inversores para invertir en ella.

Que las expectativas hayan empeorado impacta en su valor coyunturalmente, pero el hecho de que las expectativas de beneficio hayan resultado tan inciertas que han hecho oscilar el valor en un 42% en un día, influye digamos que estructuralmente en el valor de la compañía. Es lógico que los inversores pidan una tasa de rentabilidad superior a la que exigían hasta ahora, dado que el valor de la compañía ha resultado tan volátil.

Para las empresas que no requieren una inversión importante, o incluso que no necesitan apenas capital, como son por ejemplo las empresas de servicio, el ROCE no es un buen indicador, porque le falta el denominador: los Fondos Propios.

En esos casos hay que buscar otros indicadores de gestión.

Uno que se suele usar es el puro análisis de los márgenes de la cuenta de resultado, tanto el margen bruto, como el ratio de Beneficio Neto sobre Ventas o ingresos.

Pero yendo un poco más allá, y para no olvidar del todo el impacto del poco o mucho capital que se esté utilizando, se puede usar un concepto de Beneficio Diferencial, consistente en el Beneficio Neto (preferentemente después de impuestos), deducido el coste que resulte de aplicar una tasa de remuneración del capital a los Fondos Propios que utilice la empresa. Es lo que se conoce como Rentabilidad Diferencial.

Para aclararlo con un ejemplo: si tenemos una empresa con Fondos Propios por 150, que tiene una Ventas de 1.000, y un BDI de 75:

-        Rentabilidad clásica sobre Ventas:

BDI / Ventas = 75 / 1000 = 7,5%

-        Rentabilidad de los Fondos Propios (al 20%):

150 x 0,20 = 30

-        Beneficio Diferencial (BD):

75 – 30 = 45

-        Rentabilidad Diferencial:

BD / Ventas = 45 / 1000 = 4,5%

The TRS concept is hardly known by most executives. It explains the return which a company´s shareholders have had in a period of time, usually a year, comparing the financial data of such company at the begining and the end of that year.

How to calculate TRS?

A new and improved approach to TRS is published in a July 2008 article entitled “A better way to understand TRS”, signed by Deeder, Goedhart and Agrawal, in The McKinsey Quarterly.

It explains how to obtain a company´s TRS, from four sources of shareholder´s return:

1. What they call zero growth return (ZGR), which is embedded in its P/E (price/earnings) ratio, and means the return if the company has no earnings growth and no change in investors expectations. The ZGR equals the earnings yield which tems from its P/E ratio. If a company has a P/E ratio of 20, then the earnings yield is 1/20, then 5%. Therefore, if P/E=20, then ZGR=5%. If P/E=15, ZGR=6,66%

2. Return from earnings growth, but net os investment required. If earings per share (EPS) grow 10%, but investment (capital required) grow by 7%, then net return will be only 3% (10-7).

3. Return from better (+) or worse (-) investors expectations. Investors expectations stem from the P/E ratio evolution. For example, if P/E is up from 12,0 to 13,0 it implies a 8,3% (1/12,0) return to shareholders.

4. Finnaly, return from improved capital productivity. It happens when changes in leverage or debt cost are positively creating value.

Cuando vemos que hay empresas que pagan fortunas por otras que apenas ganan dinero, es normal que sospechemos que no se ha pagado lo que valen, sino más de lo que valen. No obstante, los planes de negocio aguantan cualquier precio. Soñar es fácil.
Es inhabitual que el comprador admita que ha pagado demasiado. Por eso es de resaltar la noticia de que EBay, el portal que compró Skype por una fortuna, haya admitido que pagó demasiado por la empresa, porque el plan de negocio previsto no se está cumpliendo.
¡Enhorabuena! Los americanos, en estas cosas, nos dan ejemplo.

Debo agradecer a muchos de los lectores de este blog, y a otros muchos interesados en el tema, que hayan comprado toda la primera edición de mi libro VALORACION DE EMPRESAS, de manera que está prácticamente agotado.
La editorial (Deusto) ya ha lanzado una reimpresión, que espero que llegue en unos días a los puntos de venta.
Aprovecho para comentar a los compradores del libro que la primera edición contiene algunas erratas (el “duende” de la imprenta). A quienes les interese saber cuáles son, en el capítulo de Libros de la cabecera de esta web en breve encontrarán un documento pdf de las páginas con erratas, y la indicación de las erratas correspondientes. Para acceder al capítulo Libros deben introducir unas claves, que son deusto, Deusto
Gracias a todos.

Esta semana me he encontrado con una noticia en el diario digital www.expansion.es, firmada por Eduardo Segovia, que me ha sorprendido agradablemente. El profesor del IESE y experto en valoración de empresas Pablo Fernández, afirma sin ambages que “la valoración de empresas es una chapuza”, y que los analistas (de bolsa, creo que quiere decir) “sólo confunden a los inversores”.
Coincido con Pablo totalmente.
En mi libro Valoración de Empresas ya introduzco esta misma crítica al modo en que se enfoca muy a menudo la valoración de las mismas; como dice Fernández, “basándose en hipótesis totalmente subjetivas”, y “complicando en exceso las cosas, con el único fin de confundir a los inversores”. Palabras similares encontrará el lector de mi libro en las primeras páginas del mismo.
De hecho, esa es una de las razones que me empujó a escribirlo: simplificar y aclarar el proceso de valoración, prescindiendo del WACC, del CAMP, y de otros conceptos sofisticados que el profesor Fernández también critica, y tratando de basarme en conceptos más sencillos y al alcance de cualquiera.
En cualquier caso, como todo el mundo sabe, no hay un único valor de una empresa, sino muchos; tantos como métodos de valoración, o personas hagan esa valoración. Mi consejo es que cuando se acerque a una valoración lo haga con las ideas claras, y a poder ser con su propio cálculo, lo más sencillo que pueda.
Mi libro trata de ayudar a la gente normal a conseguirlo. Léalo y luego dígame si le ha ayudado o no.

Las Opas, es decir, las ofertas públicas de adquisición, por las que alguien ofrece comprar la mayoría de las acciones de una empresa cotizada en bolsa, se hacen a un precio que, normalmente, está por encima del último precio de cotización. Se trata de pagar un “sobreprecio”, una prima, por el control de la empresa. 
La consultora McKinsey ha hecho un estudio de cuál fue ese sobreprecio, en media, en el periodo entre 2003 y 2006: el 20%. También han visto que en el boom corporativo anterior, ligado a la burbuja tecnológica y de Internet, esa prima fue del 30%.
El propio estudio afirma que un 58% de las compras de empresas, en general, se hacen a precios excesivos. Y aún así, cuando han analizado el valor combinado de las nuevas empresas resultantes, respecto al valor separado de las empresas compradora y vendedora, el resultado es que el valor de las empresas post compra o post fusión era un 6% superior al valor separado de las empresas individuales previas.
En conclusión, se compra caro, pero se crea valor. Son buenas noticias