Paco López

Cuando vemos que hay empresas que pagan fortunas por otras que apenas ganan dinero, es normal que sospechemos que no se ha pagado lo que valen, sino más de lo que valen. No obstante, los planes de negocio aguantan cualquier precio. Soñar es fácil.
Es inhabitual que el comprador admita que ha pagado demasiado. Por eso es de resaltar la noticia de que EBay, el portal que compró Skype por una fortuna, haya admitido que pagó demasiado por la empresa, porque el plan de negocio previsto no se está cumpliendo.
¡Enhorabuena! Los americanos, en estas cosas, nos dan ejemplo.

Debo agradecer a muchos de los lectores de este blog, y a otros muchos interesados en el tema, que hayan comprado toda la primera edición de mi libro VALORACION DE EMPRESAS, de manera que está prácticamente agotado.
La editorial (Deusto) ya ha lanzado una reimpresión, que espero que llegue en unos días a los puntos de venta.
Aprovecho para comentar a los compradores del libro que la primera edición contiene algunas erratas (el “duende” de la imprenta). A quienes les interese saber cuáles son, en el capítulo de Libros de la cabecera de esta web en breve encontrarán un documento pdf de las páginas con erratas, y la indicación de las erratas correspondientes. Para acceder al capítulo Libros deben introducir unas claves, que son deusto, Deusto
Gracias a todos.

Esta semana me he encontrado con una noticia en el diario digital www.expansion.es, firmada por Eduardo Segovia, que me ha sorprendido agradablemente. El profesor del IESE y experto en valoración de empresas Pablo Fernández, afirma sin ambages que “la valoración de empresas es una chapuza”, y que los analistas (de bolsa, creo que quiere decir) “sólo confunden a los inversores”.
Coincido con Pablo totalmente.
En mi libro Valoración de Empresas ya introduzco esta misma crítica al modo en que se enfoca muy a menudo la valoración de las mismas; como dice Fernández, “basándose en hipótesis totalmente subjetivas”, y “complicando en exceso las cosas, con el único fin de confundir a los inversores”. Palabras similares encontrará el lector de mi libro en las primeras páginas del mismo.
De hecho, esa es una de las razones que me empujó a escribirlo: simplificar y aclarar el proceso de valoración, prescindiendo del WACC, del CAMP, y de otros conceptos sofisticados que el profesor Fernández también critica, y tratando de basarme en conceptos más sencillos y al alcance de cualquiera.
En cualquier caso, como todo el mundo sabe, no hay un único valor de una empresa, sino muchos; tantos como métodos de valoración, o personas hagan esa valoración. Mi consejo es que cuando se acerque a una valoración lo haga con las ideas claras, y a poder ser con su propio cálculo, lo más sencillo que pueda.
Mi libro trata de ayudar a la gente normal a conseguirlo. Léalo y luego dígame si le ha ayudado o no.

Las Opas, es decir, las ofertas públicas de adquisición, por las que alguien ofrece comprar la mayoría de las acciones de una empresa cotizada en bolsa, se hacen a un precio que, normalmente, está por encima del último precio de cotización. Se trata de pagar un “sobreprecio”, una prima, por el control de la empresa. 
La consultora McKinsey ha hecho un estudio de cuál fue ese sobreprecio, en media, en el periodo entre 2003 y 2006: el 20%. También han visto que en el boom corporativo anterior, ligado a la burbuja tecnológica y de Internet, esa prima fue del 30%.
El propio estudio afirma que un 58% de las compras de empresas, en general, se hacen a precios excesivos. Y aún así, cuando han analizado el valor combinado de las nuevas empresas resultantes, respecto al valor separado de las empresas compradora y vendedora, el resultado es que el valor de las empresas post compra o post fusión era un 6% superior al valor separado de las empresas individuales previas.
En conclusión, se compra caro, pero se crea valor. Son buenas noticias

Cuando se trata de dar un valor a una empresa, no recomiendo que se presente como una cifra concreta y única, sino que se obtenga una matriz, y se dé un rango.
Ese rango, esa matriz, debe ser el resultado de al menos tres escenarios de dos variables: la tasa media de crecimiento del beneficio neto distribuible que se espera de la empresa, y la prima de riesgo que se le aplique. Una matriz de 3×3 supone 9 resultados de valor. Uno de ellos es consecuencia de las opciones medias de ambas variables, quizás ese sería el valor a dar si nos limitáramos a una sola cifra.

Cuando se habla de valor de una empresa, hay que tratar de entender todas las cifras que salen a la palestra.
Un elemento del que se habla mucho últimamente es la prima de dominio o de control. Las empresas pagan un 25 a 50% más por una empresa a la que van a pasar a controlar, porque obtienen un porcentaje de capital suficiente para gestionarlas sin oposición. Es algo que estamos viendo todos los días con las OPAs de empresas cotizadas, que se presentan a precios muy superiores a sus precios de cotización anteriores a la OPA, en gran parte debido a que aparece la citada prima.
La prima de dominio se explica principalmente porque permite al comprador definir con libertad la estrategia de la empresa comprada, y ejecutarla sin trabas, al menos internas. En caso de que el comprador sea un competidor, permite incluso ligar la estrategia de la empresa comprada a la de la empresa compradora. De ese modo, el comprador maximiza sus expectativas de valor, que se supone que son superiores a las expectativas de valor que tenía la empresa hasta ese momento.
La tasa de sobreprecio por prima de control que se maneja habitualmente es el 25%, pero no se deje engañar, amigo lector, porque el control no es un valor en sí mismo si no se plasma en mejores perspectivas que las que maneja la empresa comprada hasta ese momento. En ese sentido, la prima de control puede ser inferior o superior al 25%, en la medida que lo sean las perspectivas del comprador respecto a la empresa en caso de que pueda dominarla.

El pasado lunes 7 de mayo presenté mi libro de Valoración de Empresas, y aprovecho para agradecer su asistencia a los numerosos lectores y amigos que me honraron con su presencia.
Al hilo del breve discurso que hice en la presentación, quiero explicar, sintéticamente, la tesis que trato de defender en el libro.
Se trata, en definitiva, de demostrar que una empresa es como un depósito de dinero que produce unos intereses.
Si tenemos un depósito que produce, por ejemplo, €1.000 al año, y alguien nos ofrece por él €50.000, sin duda se lo venderemos. Pero si nos ofrece €25.000 le diremos que no.
¿Por qué hemos actuado así? Porque el depósito nos da una rentabilidad del 2,5% al año, lo que quiere decir que el capital que tenemos invertido son €40.000. Por tanto, si nos pagasen €50.000 por el depósito, venderíamos, porque ganaríamos €10.000. Si nos ofrecieran €25.000, no venderíamos, porque perderíamos €15.000.
Una empresa es, en esencia, lo mismo: un capital que da una rentabilidad.
Si el beneficio que me da la empresa es €1000, y la rentabilidad a la que tengo puesto mi capital es 2,5%, mi precio es €40.000.
La fórmula básica que plantea el libro es esa: V=B/R. El valor es igual al beneficio dividido por la rentabilidad. V=1000/0,025=40000. 

Os adjunto una serie de fotografías de la presentación: 

Hoy he dado orden a mi banco (Bankinter) de que compre acciones del Banco Popular.
Hace unos días me hicieron llegar un informe de valoración del Popular en el que calculan que vale 18,35 euros por acción, lo que comparado con los 14,6 euros a los que cotiza en bolsa, supone que se paga un 25% por debajo de su valor.
¿Cómo han llegado a calcular el valor de €18,35? Han usado una fórmula conocida, la de Gordon-Shapiro, que menciono y explico en mi libro Valoración de empresas: una introducción práctica. Dicha fórmula dice que el valor de una empresa es el resultado de dividir su beneficio (B) por la rentabilidad exigida a dicha empresa (R) menos la tasa de crecimiento anual del beneficio que se espera de ella (g).
Expresado como fórmula: V=B/(R-g)
R es el resultado de sumar la tasa de rentabilidad sin riesgo más la prima de riesgo. El departamento de análisis de Bankinter indica que el asa sin riesgo es el 4,5% (la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 años), y que la prima de riesgo que cree adecuada para el Popular es el 4%. Por tanto R=8,5%
Por otro lado, estima que los beneficios crecerán a una media del 1,5% anual.
Dado que el beneficio por acción que se espera que obtenga Popular en 2008 asciende a 1,27 euros, el valor de la acción asciende a 18,15 euros.
El cálculo es V=1,27/(0,085-0,015)=18,15
Me interesa destacar que el valor es consecuencia de cuatro factores:
a) Cuanto gano ahora, o voy a ganar de forma inminente, en el próximo ejercicio: 1,27 euros
b) Cuál es la tasa de rentabilidad sin riesgo, o lo que es lo mismo, el precio del dinero hoy: 4,5%
c) Cuál es la prima de riesgo que le exige el inversor el Banco Popular: no muy alta: un 4%
d) A qué ritmo medio estimo que la empresa puede aumentar sus beneficios de forma continuada, año a año, en media: un 1,5% (tasa que parece algo conservadora).
El resultado de todo ello son los €18,15 que mencionamos.
Desde luego, calcular el valor en base al beneficio de 2007, en lugar de hacerlo en base al de 2007, cambia las cosas; pero también cambian si creemos que la tasa de crecimiento de los beneficios será superior al 1,5%.
En cualquier caso, y como explico en mi libro, se trata de que sepamos cuál es la fórmula, para que luego podamos jugar con ella.

El próximo lunes 7 de mayo, a las 19.30, en la librería Excellence, en Rambla de Catalunya, 25, entre Diputació y Gran Vía, en Barcelona, presentaré mi nuevo libro.
Se titula “VALORACION DE EMPRESAS. Una introducción práctica”, y ha sido publicado recientemente por Deusto. En esta web pueden encontrar más detalles de su contenido.
El libro pretende reflexionar, con un lenguaje llano, sobre la esencia de la valoración de una empresa.
Todos los lectores de esta web están invitados a asistir a dicha presentación, donde estaré encantado de saludarlos personalmente.

Un estudio del IESE sobre los factores o circunstancias que hacen aconsejable vender la empresa familiar me da pie a analizarlos desde la perspectiva del impacto que tienen en el valor de la empresa.
1. Necesidad de un nuevo liderazgo.
Cuando hace falta un nuevo líder, por las dimensiones que está tomando la empresa, o por la ausencia de relevo generacional.
Sin duda alguna, el valor se situará entre el resultante de una hipotética continuidad, y el que se pueda deducir del crecimiento que le pueda insuflar el comprador con un nuevo liderazgo, se supone que más preparado para el futuro que le espera a la empresa.
El comprador tratará de que el precio se rebaje lo máximo posible hasta el valor que pueda tener gestionado por el vendedor, en un futuro de continuidad, y el vendedor tratará de aumentar el precio lo máximo que pueda, hasta el valor que le pueda dar el comprador con unas perspectivas de futuro muy superiores a las actuales.
En cualquier caso, vender una empresa cuando la falta de relevo en el liderazgo es patente, supone venderla en condiciones de inferioridad frente al comprador.
Lo ideal es no esperar a que dicha circunstancia sea obvia, y mucho menos urgente.
2. Necesidad de recursos.
Cuando el empresario necesita recursos financieros o intelectuales que no puede o no quiere aportar al negocio.
De nuevo, el valor se verá afectado negativamente ante esa necesidad, tanto más en la medida que sea obvio e inmediato el impacto en los resultados.
De nuevo, el consejo es no esperar a que esa necesidad de recursos sea urgente.
El comprador comprará más barato cuanto mayor sea la urgencia del vendedor.
3. Pérdida de la ventaja competitiva y/o aumento pronunciado de la competencia.
Si el empresario anticipa circunstancias que le harán perder margen, es decir, que harán que su empresa sea peor negocio, y que caigan sus beneficios, debe vender.
Es obvio que aquí la clave será encontrar un comprador que desconozca esa circunstancia, porque, de saberlo, reducirá el precio que estará dispuesto a pagar.
Muchos empresarios creen que su empresa será valorada por su pasado, y que el hecho de que vayan a cambiar las circunstancias de rentabilidad no les va a afectar a ellos. Es bueno que alguien les explique que se equivocan.
Tampoco conviene esperar a que el futuro sea negro para vender. Si el futuro es negro, cualquier comprador inteligente pagará un precio más bajo. De hecho, sólo comprará si no coincide con el vendedor, y cree que el futuro puede ser mucho mejor de lo que cree el vendedor.
4. Concentración del mercado en unas pocas grandes empresas.
Cuando la dimensión de la empresa haga inviable su futuro, en un sector en manos de unos pocos gigantes, el empresario puede verse forzado a vender.
El valor de la empresa se verá negativamente afectado por el hecho de que sea obvia la inviabilidad futura en su insuficiente dimensión, pero positivamente por el hecho de que los lideres del sector luchen entre sí por hacerse con la cuota de mercado del vendedor.
5. Incapacidad para hacer frente a la evolución tecnológica.
Es obvio que hay que vender, pero sin duda en situación de desventaja. El valor estará centrado en el patrimonio comercial del vendedor: equipo comercial, lista de clientes, implantación geográfica, implantación industrial…
6. Pérdida de ventajas legales.
Cuando la regulación sectorial cambia en contra de los intereses de la empresa, se venderá en malas condiciones. Puede ser aconsejable vender, pero mejor sería vender cuando la regulación legal favorece a la empresa, o cuando se ha conseguido superar el bache, regenerando el negocio.
7. Coyuntura de liquidez y bajas primas de riesgo.
Cuando en los mercados sobra el dinero, y las rentabilidades que se exigen para la compra de empresas son más bajas de lo normal, los precios son muy favorables a los vendedores, y éstos deben aprovecharlos para vender.
Es obvio que ésta es una circunstancia, quizás la única de todas, en la que no hay duda de que el valor de venta no se ve negativamente afectado.