Paco López

Los 35 principales valores de la Bolsa española (que componen el índice IBEX35), se cotizan en estos momentos aproximadamente, en media, a unas 12 veces su beneficio ordinario esperado en 2007. ¿Quiere ello decir que la Bolsa está cara?
En mi opinión, no.
Una relación Precio/Beneficio (lo que se llama PER) de 12 conlleva implícita una estimación que el mercado hace de la tasa de crecimiento anual medio esperado del beneficio de las empresas, que llamaremos “g”.
Podemos calcular dicha tasa, si antes consensuamos qué rentabilidad mínima, en media, están esperando los inversores a los capitales que invierten en la bolsa española. Supongamos que es el 15%, que no está nada mal.
Si los inversores esperan el 15%, de un PER de 12 se deduce que esperan una tasa de crecimiento del 6,7%.
¿Es un 6,7% mucho? ¿Creemos que en media los beneficios de las empresas que cotizan en el IBEX crecerán más o menos de ese 6,7%? Si creemos que crecerán más, entonces la Bolsa está barata. Porque si crecen más, el valor de esas empresas superará el precio que ahora se paga por ellas. Así de simple.

El lector se preguntará: ¿de dónde ha sacado Paco ese 6,7%?
Pues no he hecho más que despejar “g” en la fórmula de valor que se conoce como la fórmula de Gordon-Shapiro (que cito en mi próximo libro, a publicar por Ediciones Deusto en febrero próximo: Valoración de Empresas. Una introducción práctica): V=B/(R-g)
En la fórmula, V es valor, B es beneficio, R es rentabilidad esperada, y g es la tasa de crecimiento del beneficio esperada.

Hay dos factores clave del valor de una empresa: la incertidumbre en la obtención de los beneficios estimados, y el ritmo de crecimiento esperado de esos beneficios.
El valor de una empresa es la relación entre los beneficios esperados de la misma y la rentabilidad que se le exige al negocio.
Los beneficios esperados pueden ser expresados en función del beneficio actual (BA) y de la tasa de crecimiento medio que se espera de los beneficios en el futuro (g).
La rentabilidad exigida es el resultado de sumar un plus de incertidumbre (o si se quiere de riesgo) (r), a la tasa de rentabilidad que proporciona una inversión sin riesgo (i), como los bonos del Estado a 5 años, o las obligaciones del Estado a 10 años.
El resultado final es:
Valor = BA / i+r-g
Cuanto mayor sea el crecimiento esperado de los beneficios de una empresa, mayor su valor.
Cuanto mayor sea la incertidumbre o el riesgo de que no se cumplan las previsiones de crecimiento de los beneficios, menor su valor.

Hace un tiempo escribí en este blog que la próxima burbuja que se está gestando, después de la inmobiliaria, es la de los precios de las empresas.
Este fin de semana leía un artículo de Miguel Olivares en El País, titulado “Los Serratosa se reservan…”, en el que explicaba que la familia Serratosa tiene una tesorería de 622 millones, porque no encuentra oportunidades de compra de empresas a precios razonables.
Los Serratosa acusan de es “burbuja industrial” a los fondos de capital riesgo y de inversión privada en general.
Explica el artículo que “los Serratosa consideran absurdo que alguien esté dispuesto a pagar por una empresa un precio superior a cuatro o seis veces su EBITDA, pero se está pagando entre 10 y 12, [lo que es] una barbaridad”.
Javier Serratosa, consejero delegado de Nefinsa, la sociedad de inversión de la familia, denuncia que las sociedades de inversión “compran y venden empresas entre sí [mismas]”.
Creo que Serratosa tienen gran parte de razón en esto último. De hecho es lo mismo que yo mismo denunciaba en mi anterior artículo. Pero en lo que no estoy tan de acuerdo, o al menos creo que debería matizarse es en que el precio justo de una empresa sea 4 ó 6 veces EBITDA.
El precio justo de una empresa depende de su capacidad de generación de beneficios y del riesgo inherente a su negocio (el grado de incertidumbre respecto de sus beneficios futuros). Una empresa puede valer perfectamente 10 veces su EBITDA, en tanto en cuanto su negocio sea poco arriesgado y se le pida una rentabilidad baja (pongamos del 10%) y sus expectativas de crecimiento de beneficios sean altas.

El crecimiento es una vía de creación de valor, sin duda alguna. Pero no lo es en todas las empresas. Ni tampoco lo es en todos los estadios de desarrollo de un negocio.
En las empresas que tienen una tasa baja de rentabilidad sobre los capitales invertidos (ROIC), crecer puede no representar ninguna creación de valor. Incluso puede llegar a destruirlo.
Son las empresas que han alcanzado una alta tasa de ROIC las que están en disposición de aprovechar el crecimiento, si éste se encauza de manera adecuada y en el momento adecuado, cuando la tasa de ROIC está estabilizada y existe un riesgo de que el negocio se estanque si ni se abordan nuevos mercados.
El ROIC sigue una pauta en U en el desarrollo de una empresa.
En la etapa de lanzamiento es normal que se empiece con poco capital, por lo que cuando llega el beneficio, el ROIC es altísimo. 
Pero el crecimiento es inevitable, y con él nuevas inversiones, que rebajan el ROIC en paralelo al esfuerzo inversor. Los márgenes se estabilizan a la baja, al posicionarse en marcados más amplios, y en paralelo crece el capital invertido. El ROIC se resiente.
En algún momento se alcanza una velocidad de crucero y una estabilidad, que permite estabilizar las inversiones, y el beneficio, y con él el ROIC, resurgen al alza, hasta alcanzar un determinado nivel de crucero sobre el que gira a largo plazo la rentabilidad de los accionistas de aquel negocio.
Sólo circunstancias especiales lo hacen caer o subir. Subir porque se frenan totalmente las inversiones o porque se encuentra un filón de mercado que catapulta de forma extraordinaria la rentabilidad. Caer porque los beneficios caigan, ya sea por caida del mercado o por haber errado en la estrategia de crecimiento.
Leía hace poco un artículo del McKinsey Quarterly que mostraba las conclusiones de un estudio hecho con 500 compañías cotizadas norteamericanas, en el que se demostraba que las altas tasas de crecimiento no habían creado valor en las mismas salvo que se tratara de empresas con un alto ROIC. Las de bajo ROIC, aunque crecieran no creaban valor.
El artículo también demostraba que a los largo de más de 30 años, las compañías de bajo ROIC no lo mejoraban, y las de alto ROIC lo mantenían, quizás demostrando que el modelo de negocio o la cultura corporativa que asume una empresa la determinan totalmente, para lo bueno o para lo malo, y es muy difícil cambiarlos.

Permitidme que me haga un poco de publicidad.
Ya ha salido a la venta en las librerías de España un nuevo libro que he escrito, titulado Valoración de empresas. Una introducción práctica, publicado por Ediciones Deusto, del Grupo Planeta.
En breve pondremos la portada en esta web, y un enlace con la editorial, para quien desea comprarlo directamente.
El índice del libro es el siguiente:

1.Introducción
Primera parte: La fórmula básica de valoración y sus principales elementos
2.La fórmula básica del valor
3.El beneficio neto esperado (B)
4.La tasa de rentabilidad requerida (R)
Segunda parte: Otras formas de llegar al valor
5.El valor y el PER
6.El valor y las ventas
7.Valor en funcionamiento o valor en liquidación
8.Beneficios y dividendos
9.Tasa de descuento y tasa de riesgo
10.Una fórmula de cálculo distinta (Gordon-Shapiro)
11.Otros métodos de valoración
Tercera parte: Elementos colaterales que influyen en el valor
12.Influencia del endeudamiento en el valor
13.El valor de la estrategia
14.El valor del sector
15.El valor de las marcas y los activos intangibles
16.El valor de la recurrencia
17.El valor de la diversificación (y de la integración vertical)
18.Diferencia entre valor real y valor contable
19.Elementos psicológicos que influyen en el valor
Cuarta parte: El paso de la teoría a la práctica
20.Del valor al precio
21.Compras industriales, compras financieras y fusiones
22.Recomendaciones previas a la compra
23.Recomendaciones posteriores a la compra
24.El proceso de compra
25.El informe de valoración
26.Ejercicios sencillos de valoración de empresas reales cotizadas
27.Otros ejercicios de valoración de empresas ficticias
28.Recapitulación y conclusión final
Glosario de siglas
Bibliografía

Espero que a quien lo compre le resulte didáctico e interesante, y me mande sus comentarios.
Está escrito con la intención de hacerlo ameno, y accesible a cualquier persona interesada en el tema, sin que deba ser economista o experto, sino al contrario.
Les animo a leerlo.
Gracias.

¿Cuánto vale una empresa en un sector que está en decadencia? ¿Vale algo, o no vale nada?
Las empresas en sectores en decadencia pueden valer más de lo que se piensa, pero también pueden no valer nada. Depende de cómo se produzca la reacción de los competidores y por tanto la caída de la oferta en relación a la caída de la demanda, y de las características de la demanda remanente. Dichos factores influirán en el tamaño del mercado y en el mantenimiento de los márgenes, de forma que el sector continúe siendo rentable por un tiempo, o no.
Hay sectores en decadencia en los que las empresas realmente no valen nada, porque hay demasiadas, enzarzadas en una guerra de precios para subsistir, porque la oferta supera con mucho a la demanda, y las ventas se hacen con pérdidas. Y a pesar de ello las empresas no quiebran o cierran al ritmo que sería deseable, creando un círculo vicioso. Nadie quiere esas empresas, que están condenadas a la desaparición, en condiciones de absoluta insolvencia. Su única vía de obtener un cierto valor por ellas sería el resultante de una liquidación ordenada, si su valor neto contable (activos a valor real menos pasivos) fuera mayor que el coste de su cierre y liquidación; por ejemplo, por poseer inmuebles de suficiente valor.
Pero, como he dicho, también hay otros sectores en decadencia en los que las empresas pueden tener un cierto valor, en la medida que puedan mantener una buena cifra de beneficios, unida a una baja o a veces nula necesidad de nuevas inversiones. La supervivencia a corto plazo quizás les da la posibilidad de un replanteamiento posterior del negocio, y la entrada en nuevos productos o actividades, aprovechando el fondo de comercio (las marcas, la clientela, la red comercial…) y las capacidades operativas (fábricas, logística, etc.). En este caso, las oportunidades de compra de empresas en sectores en crisis pueden ser muy interesantes.
Ejemplos de empresas que mantiene su valor en un sector en crisis, y se reinventan para sobrevivir, hay, por fortuna, muchos. Uno de ellos es el de Azcoyen, un fabricante de máquinas de venta de tabaco que cotiza en el Mercado Continuo de la Bolsa española, quien, ante las malas perspectivas de la venta de tabaco, debido a las prohibiciones a su consumo, ha entrado en el sector de vending en general, y en el de mecanismos de reconocimiento de billetes y monedas para cualquier uso de autoservicio, aprovechando su marca y su know-how.
Michael E. Porter y Kathryn Rudie Harrigan, en un artículo en la Harvard Business Review (una de las revistas de negocios más prestigiosa) en 1983, titulado “End-game strategies for declining industries” (Estrategias de final de partido para industrias en crisis o en decadencia), hacen hincapié en diversos factores que influyen en el modo en que evoluciona un sector en decadencia, de los que entresaco aquí los que considera más importantes:
•La situación de la demanda. Cómo evoluciona y cómo piensan que va a evolucionar los competidores. Y qué segmentos de clientes se van a mantener relativamente fuertes. Suelen mantenerse fuertes algunos segmentos valiosos, aquellos clientes que valoran la calidad del producto, los verdaderos aficionados que se “atrincheran” para resistir la moda dominante. Es el caso de los cigarros puros, por ejemplo, o el de las cámaras analógicas exóticas o “puras”, que siguen teniendo sus adeptos a pesar de la llegada aplastante de las cámaras digitales. Puede haber mucho dinero a ganar en estos segmentos de “fanáticos” durante mucho tiempo.
•Las barreras de salida del sector. Si son altas, habrá un exceso de oferta, y la guerra de precios será inevitable. Si son bajas, muchos competidores se retirarán, dejarán el sector. Con ello la oferta se podrá adaptar mejor a la menor demanda, manteniendo e incluso a veces incrementando los precios. En ese contexto, la venta de recambios puede ser un elemento crucial para conseguir buenos niveles de rentabilidad.
•La regulación. El modo en que actúe la regulación puede ayudar mucho a que se mantenga el negocio, o por el contrario puede hacer que desaparezca de inmediato.
Porter y Harrigan defienden que hay diversas estrategias posibles para sectores en decadencia, estrategias que pueden acelerar el proceso de salida de competidores y asegurar una mayor porción del pastel a nuestra empresa.
En conclusión, por tanto, hasta las empresas es “sectores basura” pueden tener un valor si sabemos encontrarlo, y luego gestionarlo. Y los precios pueden ser muy atractivos. Es obvio, no obstante, que en este caso la rentabilidad exigible (R) a la inversión en la compra de una empresa, debe ser más alta que lo normal, porque hay una clara prima de riesgo adicional.

La Bolsa actúa de manera que cuando los directivos de una empresa diseñan un nuevo Plan Estratégico y lo comunican al mercado, incluidos unos objetivos concretos a alcanzar a medio y largo plazo, se produce un primer movimiento en el precio: ese movimiento es al alza si el Plan gusta, es decir, si se le ve sentido, si es ambicioso pero realista, si se plantea objetivos alcanzables; o es a la baja si los objetivos no son creíbles, por excesivamente optimistas o no son suficientemente ambiciosos (Fase de Plan).
Lo curioso del caso es que, aunque la acogida haya sido buena, salvo que el Plan incluya recortes de costes u operaciones destacables de venta de negocios marginales, lo normal es que los resultados a corto plazo empeoren, porque en una primera fase de un Plan siempre se produce lo que yo llamo “el efecto raíz cuadrada” es decir, al inicio cae la rentabilidad porque lo que va por delante son las inversiones, no los resultados (Fase de Implantación), y es más tarde cuando llegan los beneficios que se pretenden.
Después del período de descenso, o en el mejor de los casos de estancamiento del precio de la empresa, que supone la Fase de Implantación, si la estrategia fue acertada, llegan los resultados: es el momento de las alzas. Es cuando la dirección de la empresa comunica unos espectaculares crecimientos de negocio y beneficios, y la acción sube como la espuma (Fase de Expectativas).
Si las expectativas que se habían creado se alcanzan, el precio no cambia. Curiosamente, si esas expectativas no se alcanzan, por buenos que sean los resultados, el precio cae. Para que la acción suba, los resultados deben superar las expectativas (Fase de Resultados).
Tenemos, en resumen, cuatro fases típicas en la evolución del precio de una acción:
•Plan: precio al alza, si es creíble.
•Implantación: precio a la baja, salvo que haya actuaciones drásticas inmediatas (recortes de gastoso o ventas de negocios marginales).
•Expectativas: precio al alza, si son buenas.
•Resultados: precio a la baja, si no se superan las expectativas; al alza si se superan.
¿Cuál es el truco?
Los directivos deben hacer planes con una buena combinación entre realismo y ambición, tratan de incluir acciones drásticas inmediatas, marcan expectativas a poder ser superables, y procuran superarlas con inteligencia y trabajo.
¿Parece fácil, no?

Una vez que se ha fijado el valor de una empresa, hay algunos elementos que influyen indirectamente en el precio final de la misma, y que conviene conocer. Veamos, por ejemplo, los siguientes:
•Liquidez de la acción o participación
Cuanto más fácil sea desprenderse de la participación en la empresa, mayor su valor.
•Diversificación de riesgos
Cuanto mejor sea la estrategia de diversificación de riesgos de negocio, mejor el valor. Esa diversificación puede ser de mercados, por ejemplo actuando en más de un país o más de un continente, u operando en más de un negocio, aunque la opinión sobre los beneficios de esta última no es tan unánime.
Lo que se valora, en definitiva, es que los resultados sean constantes, y no estén sujetos a altibajos.
•Grado de endeudamiento
Cuanto menor sea el apalancamiento, mayor el valor. Tener menos deuda da mayor seguridad al inversor.
Su impacto concreto en el precio es fácil de calcular, porque depende de muy diversos factores, pero el signo de dicho impacto está claramente establecido en la línea que hemos indicado.

Recientemente he hecho una valoración de una empresa, a petición de sus socios, a la vez que les daba una opinión general de la misma en cuanto a organización y retos estratégicos.
La valoración de cualquier empresa se debe hacer, en mi opinión, en base a sus expectativas de beneficio. Una empresa vale en función de lo que sus propietarios pueden esperar que les produzca a partir de ese momento, no en función de lo que les ha producido hasta ahora, ni en función de lo que tiene, salvo que se piense que valga más liquidarla que continuar el negocio, y entonces sí que hay que valorarla en base a lo que esperemos obtener en la liquidación.
Pero lo normal es que las empresas valgan en tanto en cuanto están en marcha, y crezcan en ventas, y mantengan o mejoren sus márgenes.
Y si cuando se trata de valorar una empresa hemos de hablar de futuro, ¿quién es capaz de conocerlo a ciencia cierta? Obviamente nadie.
Pero lo que sí se puede hacer es establecer un abanico de escenarios plausibles, por ejemplo, uno optimista, uno pesimista, y uno intermedio. A partir de ahí ya será posible obtener al menos tres valoraciones con las que jugar. Los optimistas, por ejemplo, apostarán a la más alta: con las mayores cifras de ventas y los mayores márgenes, y esperarán una cifra de beneficios más alta. En consecuencia, el valor que le darán a la empresa será el más alto, pero ya se sabrá porqué cuando muestren sus expectativas tan altas. Las posiciones pesimistas o intermedias también quedarán claras.
Pero el valor de una empresa es un cociente entre expectativas de beneficio y expectativas de riesgo, y también en los riesgos puede haber posiciones diferentes. Por ejemplo las tres anteriores. En consecuencia el optimista se contentará con un retorno menor de la inversión, y el pesimista lo exigirá más alto, acorde con el riesgo que cree correr.
¿A qué nos lleva eso? A una matriz de valores en toda empresa, con al menos 9 cifras, las resultantes de cruzar tres escenarios de beneficio medio esperado con tres diferentes tasas exigidas de rentabilidad.
Es aconsejable valorar en matriz, porque la valoración es como un tablero de ajedrez en el que cada jugador mueve sus piezas, y pone su ficha, su postura de comprador o vendedor, en una de las posiciones del tablero, porque no hay 

El valor de muchas empresas no se encuentra registrado en su contabilidad, y por tanto no lo descubrimos en su balance. El valor de muchas empresas está en elementos intangibles ligados a ella: sus marcas, su acerbo de conocimiento, su capacidad de generar ideas…
Algunos de esos activos “intangibles” están ligados formalmente al ámbito de propiedades o derechos de la sociedad, aunque su valor no esté contabilizado adecuadamente en sus balances. Es el caso de las patentes, o las marcas registradas, o de sus manuales de procedimientos, por ejemplo. Es, lo que podríamos llamar la “propiedad intangible”.
Otros están ligados a su equipo humano, a la aptitud y actitud de los mismos, que conlleva unas capacidades, una “competencias” en relación al negocio diferenciadas de sus competidores: gran capacidad de innovación, amplio conocimiento del producto o de los clientes, etc.
Todo ello explica que el valor real de las empresas sea superior a su valor contable. Y también explica porqué unas empresas valen más que otras a pesar de estar ganando lo mismo.
En general hay un potencial escondido en todas las empresas, que se valore en más o en menos según sea la magnitud de sus activos intangibles.
Obviamente, los activos que conforman lo que hemos descrito como propiedad intangible, y que están plasmados en unos derechos (de propiedad intelectual, por ejemplo) son más apreciados que aquellos basados en el valor de los recursos humanos, por naturaleza más volátiles y menos “apropiables”.
En ese sentido vale más, en términos relativos, Coca-Cola (un modelo de negocio que es 80% marca) que Accenture (80% personas).
Hay indicadores de valor intangibles que conviene seguir si se quiere entender el valor de una empresa:
•Satisfacción de los clientes
•Nivel educativo del personal
•Edad media del personal
•Inversión en innovación
•Etc.