Paco López

¿A qué responde el valor de una empresa?
¿Es la evolución de la cotización un indicador claro de su salud real?
Un artículo reciente de Richard Dobbs y Tim Soller, en el McKinsey Quaterly del 1º trimestre de 2005, titulado Measuring long-term performance, defiende que la salud de la salud de una empresa va más allá de los avatares de su cotización.
Afirman que la Bolsa a veces no ve más allá de la evolución de los beneficios por acción (BPA) en el corto plazo, pero que los inversores no se preguntan por la salud real de la empresa, y si es sostenible su rentabilidad y crecimiento en el futuro.
De hecho, el BPA es manipulable, acometiendo inversiones, cambiando la estructura financiera, o comprando sus propias acciones, por ejemplo.
Los autores defienden una forma diferente de medir la evolución del valor intrínseco, y proponen una serie de indicadores para medir la medir la capacidad de la empresa de seguir generando valor.

Una forma diferente de medir el valor
El valor se define por el resultado de la compañía, tanto histórico como esperado en un futuro.
Proponen medirlo con dos indicadores:
1.El ratio de crecimiento promedio a largo plazo
2.El ratio de retorno sobre los capitales invertidos (ROCE, returns on capital employed, o ROIC, returns on invested capital), comparado con el coste de capital.
Dichos indicadores se han de comparar con sus competidores. Y no basta con hacerlo en términos porcentuales, sino también en términos absolutos, porque es más fácil crecer cuando se es pequeño.

Indicadores de la capacidad de seguir generando valor
Siguiendo la línea del Balanced Scorecard de Norton y Kaplan, los autores defienden el uso de un conjunto de indicadores que apunten a la capacidad de la empresa de seguir generando valor a corto, medio y largo plazo.
Dichos indicadores, del mismo modo que en el cuadro de mando integral, forman unas capas sucesivas de explicación de la generación potencial de valor, para acabar mostrándose en el tiempo presente en los resultados reales alcanzados en cada ejercicio por la empresa.
Las capas, empezando por la base de una pirámide de indicadores, son las siguientes, hasta alcanzar el nivel 6 que es el valor intrínseco real alcanzado:
1.Salud organizativa
2.Fortaleza estratégica a largo plazo
3.Solidez estructural a medio plazo
4.Productividad a corto plazo
5.Resultados
6.Valor intrínseco
Aunque cada empresa requiere adaptar los indicadores a las características de su negocio, un detalle mayor de los citados indicadores lo encontrará el lector en la sección de artículos de esta web.

Lo que está claro, recuerdan los autores, y con razón, es que las buenas empresas no siempre son buenas inversiones, ya que a veces es mejor apostar por malas empresas y baratas, que pueden experimentar mejorías notables y grandes plusvalías, que por buenas empresas a las que se exige siempre el máximo y que sus precios, caros, ya descuentan extraordinarios resultados, que a veces caen estrepitosamente al ofrecer en algún momento el menor síntoma de decaimiento en los mismos. En cualquier caso, las buenas empresas son siempre una buena apuesta a largo plazo.

La evolución de los mercados bursátiles se rige por la fórmula que define el precio de una empresa: el precio (P) es igual al beneficio neto anual promedio futuro que se espera de esa empresa (B), dividido por la tasa de rentabilidad que los inversores le piden a esa inversión (R).
La tasa de rentabilidad que los inversores le piden a una inversión está compuesta por tres tasas:
1.La tasa de interés del dinero sin riesgo (i), que es la rentabilidad que se obtiene de la deuda pública a largo plazo en esa moneda.
2.La prima de riesgo global que consideran los mercados financieros para las inversiones con riesgo en ese momento (rg).
3.La prima de riesgo específico que atribuyan a la empresa, sea por el sector en que se mueve, el país o el área geográfica en que concentra sus negocios, u otros aspectos particulares de la empresa (deuda, estructura de accionariado, características de su management, aspectos de su posicionamiento estratégico, etc.) (re).
En consecuencia, la fórmula digamos mágica es la siguiente:
P = B / (i+rg+re)
Los mercados suben de una forma global, por tres posibles razones:
•Porque se esperan beneficios empresariales (B) mayores, en general porque a economía va bien: crecimiento del PIB, etc.
•Porque los tipos de interés sin riesgo (i) se espera que bajen, porque los bancos centrales (la Reserva Federal para el dólar o el Banco Central Europeo para el euro) se estima que van a bajar sus tipos de intervención.
•Porque la tasa de riesgo global (rg) se reduzca, porque la percepción que tengan los operadores financieros globales sea más positiva en relación al riesgo de guerras, catástrofes o atentados. Es decir, un mundo más feliz y tranquilo cotiza al alza, y viceversa.
Las empresas específicas suben por las mismas razones, pero además por sus propias perspectivas de beneficios, y por la percepción que tenga el mercado de la conveniencia de una reducción de su propia prima de riesgo específico (re).
No voy a entrar en un análisis exhaustivo de estos factores, cosa que estoy haciendo en el libro CUANTO VALE UNA EMPRESA que estoy escribiendo y espero publicar a lo largo de este año o comienzos de 2006.

Toda empresa tiene una estrategia. Mejor o pero, explícita o implícita, pero toda empresa se rige en base a una modelo de negocio, a una forma de presentarse al mercado y de aprovechar sus recursos.
A la hora de valorar una empresa es esencial valorar su estrategia. Es cómo revisar el estado del motor de un coche. Si el motor no funciona, o no hay motor, aunque por fuera haga muy buen aspecto, valdrá muy poco, o nada.
La estrategia de una empresa se asienta en cinco perspectivas, que nos permiten valorarla ordenadamente:
1. Si está orientada a proporcionar la máxima rentabilidad a los dineros invertidos en la empresa por los accionistas. Si existe una preocupación por cada euro gastado o invertido. Orientación estricta a maximizar el beneficio y minimizar la inversión, sin caer en la tacañería que conduciría a la pérdida de oportunidades de negocio.
2. Si ha adoptado y sabe mantener un posicionamiento diferenciado frente a la competencia. Sin diferenciación no hay beneficio. No se puede hacer lo que todos, hay que buscar algún elemento de diferenciación en el que apoyarse, basándose en un diagnóstico acertado del mercado y al competencia, y en el estudio de las propias capacidades. Michael Porter habla de tres posibles posibles modos de posicionarse: el liderazgo en costes, la focalización en un tipo de clientes, o la focalización en un tipo de productos.
3. Si ofrece una propuesta de valor al cliente que es consistente y está alineada con su pretendido posicionamiento. Philip Kotler, el maestro del marketing sintetizó hace muchos años esa propuesta en lo que llamó las 4 P: precio, producto, promoción y plataforma de comercialización.
4. Si optimiza los procesos clave de cara a conseguir ofrecer su propuesta de valor a los clientes, reforzar su posicionamiento, y dar la máxima rentabilidad al accionista.
5. Si hace un uso adecuado de sus recursos, tanto humanos como intelectuales (de conocimiento), como organizativos y de liderazgo.
En conclusión, se puede hacer una revisión ordenada y muy útil de la estrategia de una empresa si se quiere tener una idea de lo que vale, o una guía de por dónde mejorar su valor. 

Estoy escribiendo un libro sobre el debatido asunto de cuánto vale una empresa, con el objetivo concreto de tratar de dar una respuesta clara, y fácil por tanto de entender, al porqué una empresa tiene un valor u otro.
Quizás sea una meta utópica, y en consecuencia inalcanzable, pero no me resigno a aceptarlo. Al menos lo voy a intentar.
La esencia del valor de una empresa reside, en pocas palabras, en su capacidad de retornar la inversión realizada a sus propietarios; sea en forma de dividendos o de devolución del capital.
Si el libro pudiera apotar mi pequeño grano de arena a la comprensión al menos conceptual de algo tan importante para cualquier empresario, y sin embargo tan mal abordado por muchos libros de eruditos, y que produce tantas horas de discusión vana en torno al precio de una empresa, ya me daré por satisfecho.
En especial espero contribuir a desacreditar a los “enterados” que se limitan a aplicar visiones preconcebidas del valor de una empresa, del tipo “esta empresa vale 1,5 veces la facturación…” o similares, que sueltan con mucha suficiencia, sentando cátedra y sentenciando, y se quedan tan contentos. 
Detrás de ellos se queda el problema: empresarios desconocedores totales del mecanismo de valoración que se creen a pies juntillas esas cifras, u otras, y negociaciones de compraventa de empresas que no llevan a ningún sitio. Y lo que es peor, que se asientan sobre la nada.